Preguntas a las puertas del nuevo ciclo

Gonzalo de Cadenas Santiago, director de análisis macroeconómico y financiero de MAPFRE Economics

Tras los sucesivos shocks de la pandemia y la crisis en Ucrania, la economía global parece ubicarse en el preludio de un cambio de ciclo. Las presiones inflacionistas de oferta que se daban en Europa ahora pesan de manera diferencial sobre el crecimiento y no tanto sobre los precios; la inflación general y subyacente, aunque lejos de lo deseable, están en clara senda de desaceleración.

Estados Unidos aún arrastra inercias del pasado (salarios y alquileres), aunque esto, de manera muy gradual, terminará cediendo a los efectos rezagados de la política monetaria. La actividad europea en su conjunto se estanca, aunque con diferencias regionales visibles entre la periferia y el centro. De forma creciente, es una incógnita el tipo de “aterrizaje” que está por venir en 2024.

La política monetaria a ambos lados del atlántico necesariamente comienza a divergir con un BCE cauteloso con el crecimiento y una Fed aún determinada en ratificar su compromiso con la estabilidad de precios. En consecuencia, vemos ya diferenciales que se amplían y que amplifican tensiones soberanas latentes y, con ello, un dólar cada vez más fuerte de manera natural, además fortalecido por su carácter de refugio.

Así, en la transición entre la etapa inflacionaria anterior y el aterrizaje cíclico aún por consolidarse, nos encontramos con una política monetaria que, aunque dispar, ya hace visible el endurecimiento de las condiciones financieras sobre la actividad y potencialmente sobre la estabilidad financiera. Las economías maduras centran su atención crecientemente en dos métricas: los tipos reales y la volatilidad de las variables nominales. Este binomio no solamente podría dificultar el aterrizaje en el ciclo y condicionar la salida hacia el siguiente, sino que además podría convertir una potencial crisis de liquidez en una de solvencia.

En este contexto, un nuevo conflicto geopolítico (adicional al medio centenar en curso) abre una senda adicional. Si el conflicto detonado por Hamás alcanzase dimensiones regionales, las consecuencias económicas podrían repetir lo vivido en los años setenta y ochenta tanto en términos de shock de precios, aversión al riesgo y volatilidad financiera. Igual que se vivió entonces, esto acontecería además en un contexto monetario y fiscal sin margen. El resultado de aquella crisis y aquel “cost push” es de sobra conocido. De hecho, el peso que está cobrando el factor geopolítico ya quedó de manifiesto en la primera mesa del Observatorio Económico organizado por MAPFRE Economics y El Confidencial.

Por lo tanto: ¿Qué ruta es la que nos queda hacia adelante en actividad, precios y volatilidad financiera? ¿Tenemos margen de política económica para afrontarlo? ¿Cuánto se parece esta situación a lo vivido del pasado?

La política económica tiene diferentes tipos de instrumentos dependiendo de a qué se enfrente. Secularmente, la economía europea y la española especialmente han necesitado hacer profundas reformas estructurales (políticas de oferta) en sus mercados de factores y sistema previsional, algo que creo que coincidimos en valorar que hoy en día tiene más impacto por lo que se ha dejado de hacer que por lo que se ha hecho. En un contexto de debilidad cíclica como el actual esto quedará patente.

Esto además ocurre en un terreno de juego global en el que las regiones se apuran por corregir dependencias, posicionarse estratégicamente y revincular las relaciones económicas y políticas globales. Asistimos también a la re-edición de una la política industrial muy similar a lo vivido en anteriores etapas de transformación a fin de enfrentar lo que vemos como nuestro futuro más plausible: un mundo más fragmentado y multipolar.

Y, por último, de la mano del ciclo y sus cambios, tenemos el espectro de las políticas de demanda al uso. Tras la expansión fiscal y monetaria necesarias para sobrellevar las crisis que todos tenemos en mente (Covid y Ucrania) titubeamos con la naturaleza de la persistencia de la inflación hasta convencernos de la necesidad de actuar endureciendo la política monetaria.

Hemos hecho esto pese a no tener certeza acerca de la relación funcional actual entre actividad e inflación, con dudas sobre donde se ubica la tasa de interés natural y con poca información sobre el rezago en el efecto de la política monetaria. Aun así, llevamos los tipos a su máximo de los últimos 15 años (aunque en términos reales en Europa sea neutral). La utilidad de esta decisión la veremos cuando determinemos si la estrategia óptima fue mantener tipos elevados durante un periodo de tiempo dilatado, subirlos adicionalmente y -potencialmente- pasarnos de frenada, o revertir lo hecho rápidamente a consecuencia de un nuevo shock global como el que podríamos llegar a ver en un futuro cercano.

La política monetaria siempre acontece acompañada de la fiscal. Esta última, en términos netos, en Europa es neutra, mientras que en EE.UU. permanece expansiva. La ausencia de espacio fiscal adicional (deuda), el riesgo de cierta dominancia fiscal y de restar efecto a la política monetaria, así como las cautelas derivadas del recuerdo del riesgo de fragmentación, recomiendan pautas de sostenibilidad fiscal.

Por lo tanto (y aquí la segunda batería de cuestiones a las puertas de un nuevo ciclo): ¿Qué espacio de política económica tenemos? ¿Cuánto de la política de demanda actual tendrá efecto y cuánto de esta estará limitada por la ausencia políticas de oferta del pasado? ¿Vive el mundo una reedición de la política industrial?

La estrategia de política monetaria actual en la UEM se debate entre el mantenimiento de tipos en niveles “elevados” durante un tiempo prolongado o el apuntalamiento de la credibilidad antiinflacionaria con una subida “a ciegas” adicional. En la función de pérdidas que cabría esperar tengan los artífices de la política monetaria se equiparan estabilidad macro financiera y estabilidad de precios.

Al mismo tiempo, tenemos un tensionamiento de las condiciones soberanas y de crédito en general, especialmente en los plazos más largos con posible efecto en los balances del sector financiero. Esto ocurre en un contexto en el que, tras varios años de embestidas económicas y financieras, los colchones de capital del sistema bancario y no bancario en general pueden haber sido mermados.

Y, después de todo ello, surge una última pregunta: ¿Es justificable pensar en una situación en la que, a raíz del mantenimiento o el alzamiento excesivo de las condiciones financieras restrictivas, la retirada de la liquidez y el deterioro de las variables nominales, nos encontramos una situación en la que el sistema financiero amplificase la corrección cíclica?

Lo cierto es que esta sería la cuestión más complicada de responder. Sin duda que el sistema financiero afronta este cambio de ciclo es unas condiciones más favorables que reduce de forma considerable una posible crisis de solvencia, más allá de los casos puntuales que hemos visto en EEUU o con un banco concreto en Europa. Pero, por otro lado, tenemos un factor que, aunque no sea desconocido, el geopolítico, nunca había estado tan presente. Por tanto, la posibilidad de un shock global es algo que los economistas debemos tener presente, aunque sea es un escenario estresado.