El mercado olvida el ‘higher for longer’ y anticipa hasta cinco rebajas de tipos en 2024

El mantra de tipos altos por más tiempo (‘higher for longer’) que tanto se han empeñado en repetir la Reserva federal estadounidense (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) en sus comunicaciones a lo largo del último año parece haberle durado poco al mercado. Le costó mucho esfuerzo y mucha semántica tanto al presidente de la Fed, Jerome Powell, como a la del BCE, Christine Lagarde, hacer ver al mercado que los tipos se mantendrían altos todo el tiempo necesario hasta que la inflación convergiera de forma clara y unidireccional hacia el objetivo del 2%.

A la vuelta del verano, cuando parecía que realmente los inversores comenzaban a comprar el discurso de los bancos centrales, han bastado con un par de lecturas de inflación más bajas de lo esperado para que ahora incluso las autoridades de política monetaria duden de su propio discurso.

Solamente durante el mes de noviembre la rentabilidad exigida al bono a 10 años norteamericano ha caído 60 puntos básicos (desde el 4,93% al 4,33%) y la tendencia continúa en el inicio del mes de diciembre. Si nos fijamos en los mercados europeos, la referencia a 10 años alemana cotizaba a cierre de noviembre a una TIR del 2,45% y la española a 3,47% cuando solo un mes antes lo hacían a niveles del 2,81% y 3,88% respectivamente.

Con este fuerte retroceso de los tipos de interés, no es de extrañar que el mes de noviembre haya sido el mejor para la renta fija pública desde el año 2008 y que, además, hayamos tenido un mes muy positivo para los índices de renta variable, confiados en que la economía avanza inexorablemente hacia un aterrizaje suave (‘soft landing’) en el que el proceso de desinflación sigue su curso sin causar daño alguno al crecimiento.

Solo así tendría sentido las perspectivas de crecimiento de beneficios empresariales que empiezan a publicarse ya del 2024 y en el que los analistas vaticinan avances de doble dígito para el conjunto del año. El mercado sigue en modo pendular lo que requiere de un análisis más pormenorizado de los principales factores que afectan al comportamiento de los mismos, ya que no conviene dejarse llevar por la euforia.

La macroeconomía no es tan rápida

La fuerte revalorización de los activos vista en el último mes ha venido motivada principalmente por un reajuste en la expectativa de los tipos terminales. En apenas unas semanas el mercado ha pasado a descontar hasta cuatro recortes de 25 puntos básicos en el caso de la Fed y de cinco para el BCE.

Estos recortes podrían estar justificados en parte por motivos transitorios (los precios de la energía se han reducido mucho) y por efectos de base puesto que la comparativa de las lecturas de noviembre de este año comparaba con unas tasas de inflación que hace justo un año rozaban el doble dígito.

La cuestión es por tanto si dichos motivos son por sí mismos suficientes como para justificar tantos recortes de tipos o hay algún motivo más. Si nos fijamos en datos macroeconómicos, estos han sido últimamente mejor de lo esperado atendiendo a la evolución del índice de sorpresas macro. Fruto de ello, la expectativa de crecimiento para el año 2024 en Estados Unidos se ha revisado al alza recientemente (hasta el 1,2%) aunque en la Eurozona lo ha hecho a la baja, pero todavía situándose en cifras muy lejos de una posible recesión (1,3% para España, 0,3% para Alemania y 0,6% para el conjunto de la Eurozona).

Con respecto a la inflación, las últimas lecturas conocidas no han movido mucho las previsiones para el año próximo que se mantienen en niveles manejables para los bancos centrales, pero todavía lejos del objetivo del 2% (2,7% en Estados Unidos, 2,5% en la Eurozona y 2,9% en España).

Así pues, desde un punto de vista puramente macroeconómico, el cambio tan brusco en los tipos de interés esperados no se justificaría. ¿Qué puede haber llevado entonces a los bancos centrales a decir que podría haber bajadas?

Tipos reales

Los tipos reales son el resultado de descontar la inflación a los tipos de interés nominales y suelen ser un indicador relevante acerca de si la política monetaria está siendo restrictiva (tipos reales más altos) o expansiva (tipos reales más bajos), con lo que suele haber mayor discrepancia es con la forma de calcularlos.

Normalmente se utiliza la diferencia entre el tipo nominal y el último dato de inflación, pero desde un punto de vista financiero, tendría más sentido calcularlos como la diferencia entre la TIR del bono nominal a 10 años y la expectativa de inflación al mismo plazo (utilizando los futuros a 5 años dentro de 5 años de inflación).

Al bajar la inflación como lo ha venido haciendo durante los últimos meses y los tipos de interés nominales mantenerse altos (‘higher for longer’), los tipos reales han subido por lo que la política monetaria ha pasado a ser bastante restrictiva en el caso de Estados Unidos y neutral en la Eurozona (aunque tras más de una década con tipos reales negativos).

Unos tipos altos con una inflación alta no provoca ningún efecto, pero unos tipos más altos con una inflación más baja ha empezado a tener efecto en el crecimiento de la Eurozona y puede empezar a hacer el mismo efecto en Estados Unidos. Solo por este motivo técnico y porque las expectativas de inflación a largo plazo se mantienen estables, los recortes de tipos podrían estar justificados, aunque no tantos como el mercado ha puesto en precio.

La paradoja de la liquidez

Las decisiones de los bancos centrales a la hora de fijar el precio del dinero suelen recabar toda la atención, pero como venimos comentando mes a mes en estas actualizaciones de mercado, lo realmente importante para el mercado sigue siendo la liquidez, entendida como el dinero que se crea o se destruye en el sistema y que sirve de “aceite” para que el motor de la economía funcione a pleno rendimiento.

Si bien por alguna declaración reciente hemos empezado a prever que los bancos centrales podrían empezar a recortar los tipos de interés, no parece que vaya a haber un inminente cambio en cuanto a la retirada de liquidez del mercado vía venta o amortización de los bonos que los bancos centrales habían acumulado en sus balances tras años de política monetaria expansiva (‘Quantitative Easing’).

Normalmente, durante la parte final del año la liquidez suele verse mermada pero debido a la avalancha de emisiones por parte del Tesoro estadounidense de Letras. El incesante gasto fiscal que el gobierno de Joe Biden comenzó tras acordarse la ampliación del techo de deuda está haciendo que probablemente hayamos visto un mes de noviembre muy positivo desde el punto de vista de liquidez.

Sin embargo, esperamos que este inesperado repunte de la misma desaparezca en los próximos meses y que la retirada de la liquidez continúe, aunque probablemente de forma más gradual dado que no tendría sentido que los bancos centrales comenzasen a bajar los tipos de interés y siguieran reduciendo su cartera de bonos.

Conclusiones

Los cambios tan bruscos que hemos visto en el último mes y medio no estarían justificados puesto que la macroeconomía se va ajustando lentamente mientras que el mercado está reaccionando más como un péndulo. A pesar de ello, es cierto que la perspectiva de reducción de tipos tiene cierto fundamento desde el punto de vista técnico (tipos reales) pero no desde el punto de vista fundamental dado que la inflación se encuentra todavía por encima del objetivo, el crecimiento resiste y el mercado laboral se mantiene fuerte. Quizás, solo en la Eurozona podría haber mayor justificación dado que prácticamente con unos tipos reales que apenas han llegado a cotizar en terreno positivo, ya han comenzado a lastrar claramente el crecimiento.

En términos de mercado, los inversores descuentan por tanto el escenario que calificamos como “idílico” en nuestro Comité de Asignación de Activos, lo que significa un optimismo generalizado y excesivo por el momento dado que algunos riesgos prevalecen.

Por ejemplo, la relajación de las condiciones financieras tan fuerte del último mes y medio podría ser una herramienta que los bancos centrales utilicen en sus reuniones del mes de diciembre para hacer ver al mercado que la batalla contra la inflación todavía no se ha ganado.

Además, los conflictos geopolíticos siguen vivos y su evolución junto con la de las materias primas es imposible de prever, especialmente en un año 2024 en el que más de la mitad de la población mundial está llamada a las urnas. Así pues, cautela con el consenso que vaticina un gran año 2024 aunque toda apunta a que el inicio de año puede ser positivo.