Los mercados arrancan 2024 con expectativas de tipos incoherentes

Concluye un 2023 que ha sido muy positivo para prácticamente la totalidad de activos a excepción de la renta variable china. En su informe mensual de enero, MAPFRE Gestión Patrimonial explica que, pese a ello, el año comenzó con un tono muy negativo debido a la más que descontada recesión (que finalmente no llegó a materializarse) y una inflación que conseguía doblegarse. En marzo, la crisis bancaria estadounidense y el episodio de Credit Suisse en Europa hicieron despertar los temores de una crisis sistémica, que fue en parte remediada por la rápida intervención de los bancos centrales (especialmente la Reserva Federal estadounidense, Fed) inyectando liquidez en el sistema.

Casi al mismo tiempo, la inteligencia artificial llegó en forma de cuantiosas revalorizaciones para unas pocas compañías (las siete magníficas) que lideraron el mercado durante el resto del año. Y ya en el último trimestre, del “higher for longer” de octubre, pasamos al “pivot” de la Fed en diciembre que impulsó la rentabilidad tanto de la renta variable como de la renta fija para cerrar un año en el que la mayoría de los índices han obtenido la más alta rentabilidad de la última década.

La pregunta que muchos inversores se hacen en este comienzo de año es: ¿qué esperar de 2024 tras un magnífico 2023? Lo lógico sería pensar que, tras un año tan bueno, otro malo le sigue, pero hay razones de peso para seguir siendo positivos en los próximos 12 meses. El mercado sigue moviéndose de forma pendular lo que no deja de ser emocionante para algunos y peligroso para otros.

El momento idóneo para subirse al mercado sería cuando ese movimiento entre extremos fuera menos oscilante pero esos extremos seguirán ahí (es parte de la atracción del mercado) y hay que saber adaptarse a ellos porque, gestionados de forma adecuada, pueden ofrecernos oportunidades de rentabilidad muy atractivas. Una de las lecciones que nos ha dejado el año 2023 es que lo importante no es llevar razón sino generar rentabilidad y para ello, es mejor estar siempre invertido.

¿Dónde estamos?

El año ha comenzado con cierta moderación tras dos meses espectaculares en cuanto a rentabilidades. Las Bolsas se mantienen más o menos estables a la espera de conocer los resultados de las compañías durante el último trimestre y cuál es su visión para el conjunto del año 2024, mientras que en la renta fija ha habido algo más de movimiento.

Por un lado, tras el mensaje claramente acomodaticio por parte de la Fed en la última reunión de diciembre, han sido varios presidentes regionales de la Fed los que han intentado matizar las palabras de Jerome Powell aunque por ahora, el mensaje ha sido más bien ambiguo.

En Europa, durante los primeros días del año hemos asistido a una avalancha de emisiones de deuda (más de 120.000 millones de euros), de los cuáles más de la mitad proceden de emisores públicos. Como resultado (aunque por diferentes motivos), los tipos de interés han subido ligeramente en este comienzo de año, aunque el mercado sigue esperando en torno a cinco recortes de tipos de interés a lo largo de todo el año.

Y aquí es donde encontramos la primera incoherencia que el mercado tendrá que afrontar en los próximos meses: esperar recortes por más de 100 puntos básicos solo tendría sentido si el mercado esperara una recesión, pero sin embargo, el consenso sigue apostando por una inflación que continúa su camino hacia el objetivo del 2% y el crecimiento sigue resistiendo.

Crecimiento e Inflación

Pese a que el Banco Mundial avisó en un informe reciente que el crecimiento mundial previsto para la primera mitad de esta década va camino de ser el más bajo en 30 años, la realidad es que las expectativas de crecimiento apenas se han movido durante los últimos doce meses, aunque con matices. En Estados Unidos, el crecimiento sigue revisándose al alza mientras que en Europa la dinámica es la contraria.

Esta divergencia neutralizaría el impacto sobre el crecimiento mundial si no fuera porque las previsiones de crecimiento para China han ido mejorando debido a la expectativa de nuevos impulsos fiscales y monetarios que ayuden al país a volver a crecer por encima del objetivo marcado. Pese a la divergencia y a la posible tendencia futura, no hay que perder de vista que las cifras en todos los casos (Estados Unidos, Eurozona, China y Mundial) son positivas por lo que como comentábamos anteriormente, los economistas tampoco esperan una recesión para este año.

Prácticamente en la misma situación se encuentran las expectativas de inflación, dado que los niveles esperados a comienzos del año 2024 son muy similares a los que esperábamos ya hace un año. La posibilidad de que la inflación no baje tanto como se espera es uno de los grandes riesgos de este próximo año dado que su evolución condiciona mucho la correlación entre la renta variable y la renta fija.

Además, el escenario de consenso de un aterrizaje suave de la economía no casa muy bien con una inflación que siga bajando al mismo ritmo que lo ha hecho ahora y mucho menos con un mercado de empleo que sigue siendo muy sólido tanto en Europa como en Estados Unidos.

Condiciones financieras: tipos reales y liquidez

Prácticamente sin haber recortado aún los tipos de interés, los distintos indicadores de condiciones financieras apuntan a una relajación de la misma proporción que durante la época post pandemia. Ha bastado solo con esperar que los tipos van a bajar más pronto que tarde para que las condiciones financieras hayan borrado de un plumazo todo el endurecimiento monetario provocado por la abrupta y vertiginosa subida de tipos llevada a cabo por los diferentes bancos centrales en el último año y medio. Este movimiento choca de nuevo sin lugar a duda con la expectativa de recortes abultados de tipos de interés y uno de los riesgos que prevemos al menos durante el primer trimestre.

Otro factor que explica en parte el cambio en las condiciones financieras han sido los tipos de interés reales: la caída en los tipos de interés nominales de más de 100 puntos básicos durante los dos últimos meses ha provocado un descenso importante en los tipos de interés reales (calculados como la diferencia entre la TIR a 10 años y las expectativas de inflación a 10 años).

Y por último pero no menos importante, la liquidez ha vuelto a terreno neutral tras unos meses en los que los bancos centrales drenaban base monetaria de forma abultada. Esto es bastante positivo para los activos de riesgo, aunque si los bancos centrales retrasan los recortes de tipos, la liquidez podría volver a contraerse.

Conclusión

La situación es prácticamente la misma que teníamos a cierre de noviembre, solo que con el comienzo del nuevo año, los marcadores vuelven a cero por “el efecto calendario”. A pesar de algo de moderación en estos primeros días de enero, las expectativas del mercado siguen siendo algo incoherentes: por un lado, las bajadas de tipos descontadas son producto de un optimismo que parece excesivo y que solo se corresponderían con un apoyo inequívoco por parte de los bancos centrales al mercado. En ningún caso dichos recortes de tipos estarían justificados en estos momentos desde el punto de vista de la inflación y el crecimiento por lo que alguno de los tres elementos debería corregir.

De cómo se produzca esa corrección dependerá el movimiento del mercado, pero, al igual que otros años, este nuevo escenario se establecería a lo largo del primer trimestre por lo que puede resultar en unos primeros meses de año muy volátiles. A todo ello hay que sumar un alto número de procesos electorales que se producirán en los próximos meses, que, si bien no tiene sentido invertir en base a sus posibles resultados, supondrán un elemento extra de ruido en el mercado.