La Fed: Tipos más altos por más tiempo

El pasado miércoles, la FED decidió mantener los tipos sin cambios los tipos, sosteniendo el rango en el 5,25%-5,50%, en línea con lo esperado, al tiempo que tampoco introdujo novedades sobre programa de reducción del balance. Acompañando a la decisión se presentó un nuevo escenario macro de actividad al alza, de desaceleración de la inflación y de mejores datos de empleo. Sin embargo, el foco principal, más que en la puesta al día de previsiones, se centró en la rigidez de los tipos a medio plazo y en la consideración de un tipo de interés neutral que ahora se estima más alto. Con esta narrativa, fortalece el mensaje principal de tipos más altos por más tiempo, aunque con el primer componente esbozando los primeros sesgos de moderación en el sentido de no necesariamente mucho más altos y el segundo ocupando el papel principal.

Atendiendo al cuadro de previsiones, el cambio en los datos de crecimiento y empleo se tornan lo suficientemente positivos como para reconducir la línea de actividad hacia una altura superior al aterrizaje, aunque inequívocamente por debajo del potencial. Tanto es así, que par-te de la revisión propuesta en 2023 se extiende hasta al ejercicio 2024. Esta fuerte revisión, si bien sugiere un panorama más claro, también cuenta con un punto de partida de más bajo (el pronóstico de 2023 ha estado sometido en el rango bajo durante todo el año sin revisar) al tiempo que sigue implicando una desaceleración en el futuro.

Al mismo tiempo, y a diferencia de ocasiones anteriores donde mayor actividad venia acompañada de mayores presiones de precios, las previsiones de inflación también se unieron al conjunto de noticias positivas, con unas previsiones que enmarcan una desaceleración ligeramente más prometedora, principalmente en la lectura del índice general. En este aspecto, parece que se trata más de bien de una actualización, incorporando los datos más recientes desde la última reunión, que un nuevo ejercicio de proyección, tomando así un cierto respiro para ver en detalle la translación a precios de los eventos más recientes (las demandas salariales del sindicato de fabricantes de automóviles (UAW), el alza del petróleo y nuevas tensiones respecto a la senda gasto en la Cámara de Represen-tantes). Todo ello, y de forma compartida con Europa y otras regiones de occidente, supeditado a un tablero geopolítico que sigue sesgando los riesgos a la baja.

En consecuencia, esta confluencia de factores permea en la perspectiva de tipos más altos por más tiempo, aunque siendo el énfasis más importante en el factor temporal que en la idoneidad de los próximos 25 pbs,. Tanto es así, que J.Powell abrió la posibilidad de considerar un nivel de tipos neutrales superior al previsto, lo que supondría mantener niveles reales positivos a corto y medio plazo hasta lanzar un nuevo punto de equilibrio. Esta conclusión, vuelve a evidenciarse de nuevo en la brecha de expectativas entre los miembros del FOMC y el merca-do (ver gráfica 5: los contratos SOFR siguen fijando alrededor de 75 pb de recortes tanto para 2024 como para 2025).

En líneas generales, se cuantifica el positivismo que ha venido materializándose por el lado de del crecimiento a lo largo del año, con una previsión que ahora sí recoge las dinámicas más recientes, pero cuya narrativa para con-formar la previsión sea quizá excesivamente optimista al eliminar del cuadro la opción del aterrizaje suave. En el mismo sentido, la dicotomía entre actividad y precios se presenta como más equilibrada por el lado de la inflación, con una respuesta menos intensa a los repuntes de actividad, aunque lejos todavía de considerarse bajo control.

A pesar de esta actualización, la línea temporal de base a corto y medio plazo seguirá marcada por la desaceleración en marcha de la economía y el acompañamiento de menores presiones por el lado de los precios, aunque sometidos a un entorno de tipos reales positivos como recordatorio de que el panorama de inflación sigue lejos del objetivo del 2% y cuya perdurabilidad centrará el nuevo foco de atención.

En paralelo, y como recordatorio a la pausa bajo el mandado de Ben S. Bernanke, en niveles similares a los actuales un 20 de septiembre de 20071, en el pretérito intento por llevar a la economía hacia un aterrizaje suave, la imposición de tipos restrictivos de forma prolongada se inclina hacia mayores probabilidades de accidente financiero de forma acumulativa.

Un tipo terminal no concluyente

En líneas generales, la subida de 25pbs estuvo respaldada por un menor consenso entre los miembros del consejo del BCE, aunque equilibrada en su conjunto, reforzando un tono de escaso apetito por nuevas alzas, aunque sin eliminar la posibilidad de que puedan ser necesarios nuevos esfuerzos en el futuro. De la mano de esta decisión, se reveló un cuadro de previsiones macroeconómicas en la que cuyo mensaje principal es el de un el panorama de estanflación que no terminará de disiparse en un futuro próximo.

Desde la última intervención la actividad ha continuado deteriorándose, con el crecimiento inter trimestral del segundo trimestre revisándose a la baja hasta el 0,1% (desde el 0,3%), los datos de producción industrial así como las ventas minoristas volviendo a contraerse en julio, mientras que los PMI´s han continuado señalando que los síntomas de estanflación, lejos de ceder, se han acelerado en agosto y de la mano no solo por en el sector manufacturero, sino de un sector servicios que evidencia los primeros síntomas de debilidad.

Por lo que respecta a la inflación, los últimos datos de agosto siguen sin configurar una senda clara de noticias positivas, el mercado laboral y la negociaciones salariales en curso (esterilizadas en términos reales por la inflación) continúan eludiendo el enfriamiento esperable, la moderación de déficits y el restablecimiento de las reglas fiscales siguen sin concretarse y el entorno geopolítico se vislumbra como poco amistoso (la manipulación de Arabia Saudita y Rusia en el suministro de petróleo para crear una reducción artificial en la oferta sigue alimentado la escalada del petróleo  sumado a la falta de acuerdo sobre el grano de Ucrania).

En suma, el BCE todavía enfrenta una situación desafiante al equilibrar las preocupaciones sobre una economía debilitada con su compromiso de mantener la estabilidad de precios en medio de persistentes riesgos de inflación. Si bien la decisión de tipos no contaba con plena aceptación entre los miembros del consejo y un consenso de mercado amplio, es lo suficientemente balanceada para reforzar su mensaje compromiso en controlar ciclo actual. De cara a futuro, sienta las bases para sostener los tipos en el rango actual, aunque de forma no concluyente, salvaguardado la posibilidad de que el ciclo de endurecimiento requiera de un ajuste adicional y alejando la cuenta atrás para visualizar tipos más bajos.

De esta forma, el escenario más plausible sigue enmarcando que el tipo terminal ya se ha alcanzado, y que la economía seguirá transitando desde las preocupaciones por la inflación hacia preocupaciones por el lado de la demanda, dejando el factor de ajuste del BCE en las herramientas de balance a medida que los efectos colaterales evidencien el acumulado de 450pbs de una forma más a fluida en la segunda mitad del año. Sin embargo, el escenario de riesgo sigue contemplando las razones para no eliminar la posibilidad de 25 pbs en diciembre apoyándose en  los efectos de una trasmisión aun por madurar (6-12 meses de regazo desde la última acometida de tipos), una desaceleración eco-nómica que continúa mostrando ser menos abrupta de lo anticipado(principalmente en el empleo), una inflación más rígida de lo que desearía el BCE (todavía fuera de rango duran-te todo el periodo proyectado) que absorba las presiones internas (salarios y déficits) y los factores exógenos (geopolítica no pacifica).