Informe mensual MGP: “esperar y ver” tras las caídas de los mercados en septiembre

El verano ha llegado a su fin y el “paraíso” que fueron los mercados durante los meses estivales ha pasado a unas aguas más revueltas típicas de esta época del año. El reajuste de las expectativas en los tipos de interés ha propiciado un mes de septiembre malo en rentabilidades tanto para los bonos como para la renta variable.

El famoso mantra: ‘higher for longer’ (tipos altos por más tiempo) ha empezado a calar con fuerza en el último mes tras las declaraciones de Jerome Powell en la última reunión de política monetaria de la Reserva Federal estadounidense (Fed) y la decisión del Banco Central Europeo (BCE) de elevar por décima vez consecutiva los tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos para situarlos en el 4% (nivel más alto de la historia de la Eurozona).

Solamente durante el mes de septiembre, los tipos de interés a 10 años en Estados Unidos han subido 45 puntos básicos, 37 en Alemania, 45 en España y 66 en Italia. Este fuerte repunte de la rentabilidad exigida a los bonos probablemente nos lleve a una situación poco común entre los inversores de renta fija y es que, por tercer año consecutivo, podamos tener rentabilidades negativas en los principales índices de renta fija gubernamental.

Respecto a la renta variable, los principales índices bursátiles cerraron septiembre con importantes caídas lideradas por el sector tecnológico y las empresas de crecimiento, así como por las empresas de pequeña y mediana capitalización. Sin embargo, en el cómputo del total del año, la renta variable ha aguantado mejor de lo esperado y apenas se sitúan un 5% por debajo de los máximos alcanzados en el mes de junio.

Esto nos lleva a concluir que la renta variable es a día de hoy el activo que menos ha descontado un reajuste de las expectativas y que, por tanto, nos ofrece una relación rentabilidad/precio menos atractiva. Asumir pocos riesgos, y ser poco creativo son, sin lugar a dudas, dos buenas recomendaciones para el resto del año.

Crecimiento: ¿resistiendo o recuperándose?

Aunque la visibilidad en cuanto al momento del ciclo económico en el que estamos es muy baja, la realidad es que las previsiones de crecimiento a corto plazo siguen mejorando. El índice de sorpresas macroeconómico, que sube cuando los datos macro son mejor de lo esperado y cae cuando no lo son, ha venido repuntando en las últimas semanas, especialmente en Europa, pese a que la expectativa de crecimiento sigue siendo muy baja tanto en términos absolutos como en términos relativos frente a Estados Unidos.

Es probablemente esta mejora la que provoque mayor ansiedad a los banqueros centrales, dado que supondría un freno a la evolución (por ahora descendente) de la inflación. Una inflación que, si bien en el mes anterior la calificábamos como “la gran olvidada”, este mes ha vuelto a la palestra.

Y es que el mercado no deja de funcionar como un péndulo, y lo que hace un mes o dos no era importante, basta con una subida del precio del petróleo del 10% para que vuelva a ocupar titulares. Desde nuestro punto de vista, la inflación siempre ha sido “la mala de la película” y las expectativas se sitúan todavía muy lejos de los niveles actuales (5,3% en Europa y 3,2% en Estados Unidos) por lo que no es descartable que podamos volver a tener sustos en este sentido.

No es el ‘higher’ sino el ‘longer’

Ante este escenario de un crecimiento que resiste y una inflación que no parece del todo olvidada, los tipos de interés han tenido que reajustarse. Los tipos de referencia descontados por el mercado para diciembre del próximo año han subido con fuerza durante el último mes mientras que los esperados para diciembre de 2023 se han mantenido estables.

Es por tanto la expectativa de no ver recortes en los tipos de interés antes de lo previsto lo que ha causado el mayor daño a la evolución del precio de los bonos recientemente y no una expectativa de tipos más altos. Si nos fijamos en las expectativas de inflación descontadas por el mercado de futuros (tipos a 5 años dentro de 5 años) también se han ajustado al alza, pero se sitúan en unos niveles que casan con su media histórica.

Estos movimientos están llevando a los tipos de interés reales (tipos nominales menos la inflación) a niveles positivos por primera vez en Europa por mucho tiempo y a niveles del 2,5% en Estados Unidos, ambos niveles considerados ya suficientemente elevados como para causar daño al crecimiento. Aun así, nuestro punto de vista es que no se dan las condiciones para esperar un recorte de tipos pronto a no ser que se produzca algún accidente financiero.

Liquidez: el enemigo en la sombra

Hace tiempo que venimos desarrollando la idea de que, más allá de los movimientos puntuales que ocasionan los datos macro publicados, la evolución de la base monetaria conjunta de los principales bancos centrales (la liquidez) es la que marca el devenir de los mercados. Y con datos solamente a mediados de septiembre, la liquidez se ha reducido mucho durante los meses de verano.

El principal sustento de las valoraciones de muchos activos desde hace varios años está desapareciendo de forma acelerada y es difícil encontrarle un sustituto que cumpla su papel. Podemos fijar nuestra atención en lo que hagan los bancos centrales con los tipos de interés pero lo realmente importante es conocer como gestionarán la reducción de su balance y en este sentido, no parece que nada vaya a cambiar.

Tanto la Fed como el BCE siguen dispuestos a reducir su cartera de bonos drenando liquidez del sistema financiero para que el dinero que llega a la economía real (conocida como M2) también lo haga y así enfriar los niveles de precios. De hecho, desde hace un par de meses, ya estamos viendo lecturas negativas de crecimiento interanual de la M2 en Europa y en Estados Unidos, aunque si bien es cierto que venimos de niveles muy elevados.

Sin lugar a dudas, esta menor masa monetaria supondrá un freno al consumo y ya vemos como empieza a repuntar el uso de las tarjetas de crédito por parte de las familias para realizar sus compras. Si nos fijamos en fuentes de liquidez alternativas a la de los bancos centrales, podemos decir que “ni están ni se les espera” puesto que China (principal tenedor de bonos del tesoro norteamericano) alcanzó el pico de tenencia de bonos en 2014 y sigue reduciendo su cartera de bonos y los grandes bancos comerciales parecen por ahora poco dispuestos a asumir riesgo de duración para evitar los desajustes que llevaron a la quiebra a los bancos regionales de Estados Unidos.

Conclusiones del Comité Global de Asignación de Activos

Se dibujaron tres escenarios sobre los que los mercados oscilarán en los próximos meses:

• Base: La inflación continúa por encima del objetivo del 2% de los bancos centrales por más tiempo. En este escenario, el crecimiento seguiría resistiendo (especialmente en Estados Unidos) pese a que el consumo se mantenga en base al uso del crédito. En Europa, al ser una economía más global, el crecimiento sufrirá más debido a los problemas intrínsecos de la Eurozona y la dependencia de China. Desde un punto de vista de los mercados, las valoraciones no tendrían mucho margen de mejora a no ser que los beneficios empresariales superaran las expectativas y la renta fija seguiría ofreciendo una mejor rentabilidad ajustada al riesgo.
• Idílico: los bancos centrales consiguen llevar la inflación por debajo o muy cerca del objetivo sin un daño palpable en el crecimiento. De darse este escenario, los retornos serían positivos en la mayoría de los activos y estilos.
• Realista: si la historia es una guía, el alza de tipos de interés más rápido e intenso de los últimos 40 años provocaría una dura recesión. Los bancos centrales acumulan un largo historial de errores al no prevenir bien los riesgos de su política monetaria.

Lo que es común a los tres escenarios es la rápida contracción de la liquidez, lo que hace que el escenario “idílico” sea muy improbable y daría más peso al escenario “realista” (aunque no haya margen para reducir los tipos). “Esperar y ver” parece la posición más sensata en estos momentos.