Informe de septiembre de MGP: "La tormenta se aleja de los mercados"
Redacción Mapfre
Tras dos meses de verano, parece que la tormenta se aleja de los mercados aportando cierta claridad, al menos de cara a los próximos meses. Ha sido un verano sin muchos movimientos, con un mes de julio muy positivo para las Bolas y un agosto más negativo, lo que deja los índices prácticamente en los mismos niveles que a finales de junio.
Sin embargo, se produjeron muchos debates acerca de la rebaja de rating por parte de Fitch al tesoro estadounidense, la deriva de la economía china o el cambio de rumbo de la política monetaria en Japón. Sin duda, son temas importantes que pueden afectar al devenir de los mercados de forma estructural, pero en el corto plazo apenas han tenido efecto.
Las perspectivas de crecimiento son sin duda el principal ‘driver’ de todo lo que pasa y, en este sentido, los datos no han sido buenos, con una tendencial muy clara a la baja. Esto, que en teoría debería ser una señal de alerta para las Bolsas, ha supuesto más bien ser un soporte para los índices bursátiles ante la esperanza de un apoyo por parte de los Bancos Centrales. El mantra de “malas noticias son buenas noticias” que dominó el sentimiento inversor desde el año 2014 (año en el que empezamos a hablar de deflación), nos parece que no tiene sentido en el tablero actual. Más aún cuando la inflación sigue muy por encima de los objetivos marcados por los Bancos Centrales y el tono duro que mantienen tanto la FED como el BCE respecto a la expectativa de recortes de tipos de interés. Es posible que la tormenta se esté alejando pero eso no es motivo suficiente como para pensar que no haya causado daños y permanezcan aún invisibles.
Inflación: la gran olvidada
Una de las conclusiones que podemos extraer de lo acontecido durante el verano es que la inflación ha pasado a un segundo plano para el mercado. La dinámica de los precios continúa un trayectoria descendente muy clara fruto de la normalización de las cadenas de producción, del consumo y de las materias primas. La pregunta (de difícil respuesta) es a que niveles se estabilizaran.
Las expectativas de inflación por parte de los economistas apenas se ha movido recientemente, pero donde sí ha habido un ajuste es en las expectativas descontadas por el mercado. Este repunte al alza, aunque en niveles asumibles, ha provocado un aumento de los tipos de interés reales (por subidas de los tipos nominales en mayor cuantía) que son realmente la herramienta más útil para frenar el sobrecalentamiento de las economías.
El movimiento ha sido más fuerte en Estados Unidos motivado principalmente por la velocidad a la que la FED empezó a subir los tipos de interés y la caída reciente de la inflación. Esto otorga al Banco Central norteamericano mayor capacidad de maniobra para revitalizar la economía si llegara la necesidad de hacerlo mientras que en el caso del BCE la capacidad es mucho más limitada dado que los tipos reales aún no han llegado a terreno positivo (o contractivo).
El crecimiento comienza a flojear
La fortaleza de la primera economía del mundo (Estados Unidos) contrasta con la debilidad cada vez más patente de China y Europa. La última ronda de encuestas de confianza a los gestores de compras de las empresas europeas y chinas deja bien a las claras la ralentización que atisban las compañías en los próximos meses. A estas flojas lecturas de los PMIs, se unen además otros indicadores retrasados como la producción industrial, la evolución del comercio exterior e incluso las revisiones del PIB a la baja en el caso de Europa.
Dicho esto, la economía estadounidense no es ajena a esta debilidad global. De hecho, se empiezan a ver fisuras en el hasta ahora muy fuerte mercado laboral con un aumento del desempleo de tres décimas en agosto o un porcentaje de población activa que empieza a aumentar fruto de que las personas necesitan volver a trabajar. Lo que si es cierto es que el dinamismo del sector corporativo estadounidense y el auge de la inteligencia artificial sumado a una política fiscal muy expansiva, son un viento de cola para Estados Unidos con el que no cuentan otros países.
El “culpable” de que el crecimiento comience a flojear es sin lugar a dudas la evolución de los tipos de interés. Y es que se ha comentado mucho las razones por las que las economías habían aguantado tan bien hasta ahora pese al endurecimiento monetario tan severo sufrido en los últimos 15 meses. Pero como no podía ser de otra forma, el alza de los tipos de interés comienzan a hacer mella en sectores como el consumo de bienes duraderos o el químico que son los que primero sienten en sus negocios la evolución de los tipos de interés y acabará llegando al mercado inmobiliario que históricamente siente el freno de la política monetaria restrictiva más tarde.
El drenaje continúa
Según los últimos datos publicados, la FED habría reducido de su balance un total de un billón de dólares en activos que fueron parte de los programas de estímulos durante la pandemia. Esta cifra marca sin lugar a dudas un hito puesto que en el anterior programa de reducción de balance (año 2017) “solo” consiguieron reducirlo en 700.000 millones dado que empezaron a surgir tensiones en el mercado interbancario. En el caso del BCE, el programa acumula ya una reducción de 1,6 billones de euros pero en su mayor parte se deben a la devolución por parte de los bancos de los programas TLTROs (las famosas barras de liquidez que ofreció el BCE a los bancos para que obtuvieran financiación barata y estimularan el crédito en una economía muy deprimida).
Es tranquilizador que, unos mercados adictos a la liquidez, se hayan comportando tan bien en mitad de un proceso de drenaje tan fuerte. Es cierto que ha habido algunos accidentes (el caso de los fondos de Pensiones en Reino Unido o la mini-crisis bancaria en Estados Unidos) pero en general, los bancos centrales estarán satisfechos con como se ha llevado a cabo el proceso hasta ahora. Y eso es quizás lo que más nos puede preocupar: las cosas que no sabemos que no sabemos. Es más que razonable esperar que el endurecimiento monetario y la retirada de liquidez provoquen fallos sistémicos imposibles de predecir pero que sin lugar a dudas, saldrán a la luz y hay que estar preparado para ello.
Conclusiones
Aunque la tormenta se aleje, los relámpagos son todavía visibles. Es decir, aunque el crecimiento parece estar aguantando, la tendencia es claramente a la baja especialmente en Europa y los efectos de las subidas de tipos de interés están empezando a dejarse sentir (y probablemente lo harán mucho más). Los bancos centrales mantienen un discurso duro (a tenor de lo escuchado en el simposio anual de Jackson Hole) aunque el mercado sigue sin creer que no apoyarán el crecimiento si este flojea. Y por si fuera poco, los programas de reducción de balances suponen un riesgo muy grande de liquidez.
Para el mercado, el “aterrizaje suave” sigue siendo su escenario base y toda variación en el mercado en el corto plazo dependerá de si los datos cambian o no esta expectativa. Por el momento, todo apuntaría en esta dirección: unas tasas de inflación que continúan bajando, el empleo empezando a dar síntomas de debilidad y unos beneficios empresariales que volverán a ser positivos en términos interanuales a partir del tercer trimestre del año según los analistas (gráfico 8). Los Bancos Centrales también han declarado que a partir de ahora sus decisiones de política monetaria serán más dependientes de los datos por lo que la volatilidad está servida (especialmente si estos empiezan a fortalecerse de nuevo).
Por todo ello, concluimos este informe mensual de mercados con un llamamiento a la cautela: no consideramos que sea buen momento para aumentar riesgo en las carteras pero es aún pronto para posicionarse en sectores/activos que se beneficien de caídas de tipos de interés porque los tipos (salvo accidente) no parece que vayan a bajar hasta bien entrado el 2024.
