Los bancos centrales mantienen la hoja de ruta pese a la guerra

Aunque todavía es demasiado pronto para adelantar acontecimientos, algunos indicios apuntan a que la negociación de un pacto por el fin de la guerra en Ucrania está más cerca de lo que se pensaba hace unos días. Sin embargo, se asume que este proceso no será tan corto como se desearía. Mientras tanto, permanecen activos algunos riesgos que deberán seguir tenidos en cuenta (inflación, tipos de interés o precios de la energía, entre otros) por los bancos centrales. Tanto la Fed como el Banco Central Europeo han vivido sus primeras reuniones tras el estallido de la guerra y, pese a que el contexto convulso podría haber dado lugar a un giro más brusco de timón o, incluso, mantenido la laxitud monetaria de los últimos meses, ambos organismos han seguido el plan previsto por los analistas para este año. ¿Qué han hecho concretamente?

La Fed vuelve a acaparar los focos

Uno de los eventos más esperados por los expertos fue sin lugar a duda la reunión de la Reserva Federal, en la que ya muchos anticipaban que habría novedades respecto a las previsiones de inflación, pero, sobre todo, al movimiento de los tipos de interés, dando el pistoletazo de salida a una nueva fase en la política monetaria americana.

Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, avanzó una subida del 0,25% en los tipos de interés, la que se ha convertido en la primera desde 2018 (cuando los elevó del 2,25% al 2,5%). Además, se incluyó una previsión en la que se estaría hablando de un total de siete subidas de 25 puntos básicos para cada una, hasta alcanzar el entorno del 1,75-2%.

De esta forma, el 'dot plot' del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) -en el que se analiza la trayectoria de los tipos de interés- ha acelerado las subidas adicionales de tipos que se esperan para este año. Al igual que en reuniones anteriores, el FOMC había apoyado las decisiones del banco central desde un enfoque acomodaticio, en beneficio del cierre de la brecha del producto y la recuperación del empleo a expensas de una inflación elevada, hacia una línea de endurecimiento más enfocada en la estabilidad de precios. Pero el estallido del conflicto ha exacerbado su postura frente a los efectos de segunda ronda que, aunque tengan un impacto más limitado que en Europa dada la mayor independencia energética, "no exime a la economía de cierto efecto contagio", aclaran desde MAPFRE Economics.

Este escenario, sin embargo, ya estaba descontado, según Alberto Matellán, economista jefe de MAPFRE Inversión, por el círculo de analistas y por el mercado, asumiendo que “se mantendrá el tono agresivo durante 2022”. En esta línea, Ismael García Puente, gestor de fondos y responsable de inversiones en MGP, ya afirmaba incluso que muchos analistas habían incluido previamente en sus previsiones hasta “siete subidas de 0,25% en cada una a lo largo del año”.

Pese a que el golpe de la guerra sobre la economía americana está siendo, por ahora, más limitado que en Europa, se espera que su inflación, actualmente desbocada en el 7,9%, acabe repercutiendo sobre la actividad económica americana. Y es que las medidas anunciadas por la Reserva Federal van en la línea de controlar un nivel de precios que, según las estimaciones de la Fed, se espera que, de media, se sitúe en el 4,3% para este año, muy lejos de las previsiones de diciembre (2,7%) en las que todavía no se había contemplado el conflicto en Ucrania.

En este sentido, el Servicio de Estudios de MAPFRE estima "una política monetaria más estricta” conforme las disrupciones en los insumos se trasladen a las rigideces en la curva de oferta. "Se espera que estos ajustes continúen progresando hacia la neutralidad monetaria, lo que podría provocar cierta volatilidad adicional amplificada por el flujo de noticias proveniente de la geopolítica y cierta permisividad a la recepción de datos macroeconómicos adversos", añade MAPFRE Economics.

Sin embargo, la visión de consenso respecto al largo plazo habla de que el actual desajuste entre oferta y demanda en la economía americana tomará una estructura más consistente, "normalizando las cifras de inflación actuales y permitiendo que el tipo de interés neutral se consolide en torno al 2,5%". Aunque esta cifra todavía estuviese por encima de los objetivos de la Reserva Federal, la tendencia decreciente tras el endurecimiento de las políticas "dotaría de cierto margen de maniobra a la institución tanto en materia de tipos de interés como de tamaño de balance", sentencian los expertos del Servicio de Estudios.

El plan de Lagarde sigue adelante

El pasado jueves 10 de marzo, una semana antes de la reunión de la Fed, los mercados tenían los ojos puestos sobre la reunión del Banco Central Europeo, para algunos la más importante desde marzo de 2020, principalmente por la situación de la guerra en Ucrania y las implicaciones que podía tener sobre la economía europea. Sin ir más lejos, Christine Lagarde ya ha avisado que, desde el comienzo del conflicto, “los riesgos para las perspectivas económicas han aumentado sustancialmente”. Los últimos datos macroeconómicos evidencian que el actual contexto se quedará un tiempo con nosotros: la inflación estimada para este año en la Eurozona ha pasado del 3,2% de diciembre al 5,1% de este mes; mientras que el crecimiento para 2022 será del 3,7% frente al 4,2% de la última revisión. Con esto, y recordando las palabras de Mario Draghi en 2012 con su “haremos todo lo necesario”, el organismo ha expresado que “se tomarán las medidas necesarias para cumplir el mandato del BCE de buscar la estabilidad de precios y salvaguardar la estabilidad financiera”.

Aunque este escenario de inflación de más del 5% estimado por el banco central puede llegar a producirse, Gonzalo de Cadenas Santiago, director de análisis macroeconómico y financiero de MAPFRE Economics, cree que podría estar subestimado por “la errática en las previsiones anteriores, las implicaciones de la escalada en el conflicto entre Rusia y Ucrania y la subida de precios que ya se está contagiando a otros componentes”.

Han sido muchos meses de políticas acomodaticias y mensajes tranquilizadores por parte de la banquera central desde el estallido de la pandemia. No obstante, la vuelta al crecimiento vaticinaba un cambio de sesgo: los expertos descontaban que el organismo podría pisar el freno de las políticas monetarias a lo largo del 2022. Las reuniones de diciembre y febrero (en las que todavía Rusia no había entrado en territorio ucraniano) no cerraban la puerta a esta posibilidad y ya dilucidaban el fin de los estímulos.

Sin embargo, nadie anticipaba que la crisis diplomática en Europa del Este se tornaría a un conflicto de dimensiones inesperadas. Casi de forma automática, la presión internacional se tradujo en una guerra económica, con sanciones directas hacia Rusia que hace preguntarnos hasta qué punto será capaz su economía de aguantar. Pero más allá, los economistas esperaban ansiados la reunión de marzo del BCE, la cual parece haber sentado un precedente en medio de la tempestad de cara al futuro.

Pese al contexto convulso (y del que ya se están extrayendo los primeros datos para Europa en términos de recuperación e inflación), el plan de Lagarde de mantener la hoja de ruta de la última reunión de febrero sigue su curso: reducción del programa de compras y mantenimiento de los tipos de interés (por el momento):

• Concretamente, la autoridad monetaria anunció una recalibración a la baja de las compras del programa APP: pasarán a comprar 40.000 millones en abril, 30.000 en mayo y 20.000 en junio para acabar definitivamente con las compras en el tercer trimestre (siempre y cuando los datos y perspectivas económicas no se debiliten).
• Asimismo, el Programa de Compras por la Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) finaliza su curso este mismo mes: ha sumado hasta la fecha un total de 1,677 billones de euros para adquirir deuda corporativa y soberana, aunque dicha cifra podría alcanzar los 1,85 billones. Sin embargo, la reinversión al vencimiento se mantendrá al menos hasta finales de 2024.
• Respecto a los tipos de interés, Lagarde no ha querido adelantar medidas que pudiesen ser precipitadas, pero no ha cerrado la puerta a que se produzcan antes de que acabe el año. En estos momentos, los tipos de interés se mantendrán constantes (0% en operaciones principales de financiación y -0,5% en facilidad de depósito).
• En cuanto a las operaciones de financiación de largo plazo (TLTRO), en su tercer formato se mantienen según el calendario, cuya finalización está programada para junio, asegurando que el vencimiento de estas no obstaculice la transmisión fluida de su política monetaria. Por último, y motivado por “el entorno de gran incertidumbre provocado por la invasión rusa de Ucrania”, el BCE decidió prorrogar la línea de repos del Eurosistema para bancos centrales (EUREP) hasta el 15 de enero de 2023.

Gráfica 1: Compras mensuales de PEPP y APP

¿Qué podemos esperar en los próximos meses?

Con todo esto, y de cara a las siguientes reuniones, se espera un BCE más ‘hawkish’ de lo esperado. De hecho, desde MAPFRE Inversión apuntan que, tras el ajuste en las previsiones de crecimiento e inflación para este año, el mercado ya estaría descontando una subida de tipos en septiembre.

Aun así, la emisión de bonos por parte del BCE no habría llegado del todo a su fin. Partiendo de un panorama para la inflación que no era bueno antes del conflicto, ahora, con el corte del suministro de petróleo y de al menos parte del gas natural, los precios de estos han ganado nuevo impulso en los mercados mundiales al reducirse la oferta. MAPFRE Economics, en su actualización de política monetaria, cree que muchos países están tratando de reequilibrar sus fuentes de energía, y esa presión en la demanda se traslada a los precios, para beneficio de los países productores. Por ello, la Unión Europea dejó entrever una posible compra masiva de bonos para financiar un mayor gasto en defensa y productos energéticos y paliar así los efectos más negativos.

Gráfica 2: Expectativas de la inflación

El director de análisis macroeconómico y financiero de MAPFRE Economics avisa que el alza en los precios y la revisión a la baja de la actividad económica “dificulta no solo el cronograma del BCE, sino el propio imperativo de estabilidad de precios”. Explica además que “la línea de política monetaria conduciría hacia unas condiciones financieras más estrictas bajo el paraguas de una política fiscal todavía laxa”. No obstante, recalca que la línea de salida de dichas políticas “continuaría siendo acomodaticia”, produciéndose al mismo tiempo un “endurecimiento monetario global” en el corto plazo.

No obstante, y de vueltas a “un momento Trichet”, la posibilidad de ubicar tanto el balance como los tipos de interés en el terreno neutral a lo largo del ciclo de normalización actual podría desembocar, según MAPFRE Economics, “en un evento de dominancia fiscal que muy posiblemente terminaría con la hoja de ruta propuesta”.