BCE y Fed: divergencias en los bancos centrales

Eduardo García Castro, economista sénior de MAPFRE Economics

Esta semana, los principales bancos centrales (BCE y Fed) han celebrado sus reuniones mensuales. Estas son sus principales conclusiones:

Banco Central Europeo (BCE)

En su reunión enero, el BCE anunció un nuevo recorte de los tipos de interés de 25 puntos básicos (pbs) situando el rango en 3,15% para marginal de crédito, en 2,90% el principal de financiación y en 2,75% la facilidad de depósito. En cuanto al balance, cabe señalar que no se proporcionó una guía adicional a la presentada en diciembre, fecha en la cual se interrumpieron por completo las reinversiones en el marco del PEPP y tuvo lugar el vencimiento de la última TLTRO. Este drenaje deja desde entonces el papel de la liquidez del sistema en manos de la facilidad de crédito semanal (MRO) y, en última instancia, en la marginal (MLF), acotadas con anterioridad como corredor de acceso. Sin embargo, el todavía exceso de reservas continúa dejando en un segundo plano a estas herramientas y mantiene el peso sobre el tipo interbancario (€STR), dinámica que ha provocado que se aproxime al tipo de depósito (DFR), pero que podría cambiar próximamente, bien por la propia continuación de la reducción de balance o por posibles eventos de tensión en la liquidez.

Gráfica 1: Previsiones para el corredor de tipos

En la declaración del consejo de gobierno, se expuso una prolongación de la visión de diciembre, expresando las preocupaciones por el estancamiento económico y reafirmando su compromiso con alcanzar el objetivo principal, la estabilidad de precios, aunque destacó que se encuentra bien encaminado. Mirando hacia adelante, la narrativa allana el camino para continuar flexibilizando la política monetaria en el futuro, pero expone riesgos a la baja, tanto para descontar un camino menos prometedor, como para defender la necesidad de mantener cierta cautela. El apoyo a la decisión fue unánime, aunque como se mostró en la rueda de prensa posterior, comenzará a abordarse en el futuro próximo y apoyándose en nuevas proyecciones, indicativo de que el tipo terminal no es un valor todavía determinado.

Valoración

Desde la última actualización de previsiones y el consecuente recorte de tipos, el crecimiento de la eurozona ha seguido siendo lento; la senda de inflación, errática (expuesta de nuevo a la volatilidad de la energía); la vulnerabilidad fiscal, latente (tanto por las próximas elecciones como por la falta de presupuestos), y el entorno geopolítico, algo más complejo (los aranceles y un nuevo entorno de comercio global ya forman parte del escenario base). En consecuencia, la postura del BCE puede ir perdiendo algo de consenso y encontrar ciertos límites entre los miembros a medida que se aproximen al rango neutral. Es decir, aunque la hoja de ruta se mantiene encima de la mesa, hay señales menos convincentes de que se pueda mantener intacta en el futuro.

En el plano de la actividad, la sostenibilidad de recuperación se ha mantenido frágil (avanzando un 0,0% en el 4T) y es indicativa de que las divergencias se han mantenido (las economías de Alemania y Francia se contrajeron, -0,2% y -0,1% respectivamente). Tal como indican los últimos PMI´s, el sector manufacturero mostró una ligera mejoría, pero continúa en contracción y encorsetado por las preocupaciones en el frente de la competitividad. El de sector servicios, por su parte, continuó expandiéndose y llevando el liderazgo, pero sigue manifestando una sintomatología de estabilización que demuestra que, por sí sola, no es capaz de dejar atrás el estanca-miento (ver gráfica 2). En esta misma dirección apuntó el último IFO alemán, con una lectura más positiva de la situación actual, pero acompañada de unas expectativas de clima empresarial que continúan languideciendo en su visión prospectiva.

Gráfica 2: PMIs Eurozona

Internamente, los motores del consumo y la inversión tampoco terminan de carburar, tal y como muestran las elevadas tasas ahorro registradas frente a sus pares. Aunque parte de las caídas en los tipos de interés debería de comenzar a notarse (la evidencia surge del reciente repunte en la demanda de crédito), los salarios reales (ligados a una débil productividad) y las expectativas (ligadas a la continuidad de incertidumbres externas e internas) todavía no han recuperado la brecha abierta en la confianza del consumidor. Todo esto, contextualizado desde una situación de pleno empleo como la actual, hacen prever que ningún repunte significativo esté por venir más allá del factor cíclico.

Externamente, y a pesar de un euro más débil, el ritmo de exportaciones sigue sin seguir la estela mundial, que continúa envuelta en una transformación de las cadenas de suministro y redefiniendo los papeles de los diferentes socios comerciales a través de políticas de 'nearshoring'/'friendshoring' (ver gráfica 3). Esta situación conduce, en cierta medida, a una espiral que retroalimenta el problema. Cada mejoría de la competencia internacional expone las deficiencias estructurales y amplia la brecha competitiva (ampliamente mencionadas por Draghi, Letta o la más reciente Brújula de la competitividad presentada por la Comisión Europea).

Gráfica 3: Exportaciones de Europa frente a otros

En clave de precios, la inflación general repuntó en diciembre hasta el 2,4% a/a, mientras que la inflación subyacente se mantuvo sin cambios, en el 2,7% a/a. La rigidez de los servicios volvió a constatarse (4,0% a/a), la energía pasó a ser un contribuidor positivo y la partida de alimentos, aunque con un descenso intermensual, continuó avanzando al ritmo de 2,9% a/a (ver gráfica 4). Este aumento era ampliamente esperado y continúa siendo coherente con las previsiones preliminares por lo que la capacidad para sorprender a los miembros del consejo sigue siendo limitada. En cambio, y como muestran las alzas en las expectativas de inflación (ver gráfica 5), todavía no es conveniente descartar el comodín de la opcionalidad del BCE, al menos no hasta despejar las incógnitas sobre importaciones de energía, evolución salarial y riesgos arancelarios.

Gráfica 4: Inflación y componentes

Gráfica 5: Expectativas de inflación (swaps y ZEW)

En clave de riesgos, y enlazando con lo anterior, los frentes externos siguen dificultando un cambio completo en la narrativa del BCE. Bien por la sensibilidad a los precios de la energía o por la posibilidad de aparecer en la lista de “objetivos arancelarios”, los efectos podrían ser notables y hacer descarrilar los pronósticos. En este sentido, la teoría económica fundamenta que el impacto cambiario de los aranceles debería afectar negativamente a la divisa local frente al dólar, lo que se conoce como una devaluación competitiva. Con esta ganancia, la producción nacional se acomodaría hacia una mayor demanda externa, los precios internos permanecerían estables y se desincentivaría al consumo de importaciones.

Sin embargo, en una economía abierta como la europea con un estructural déficit energético, de materias primas estratégicas y cierto rezago competitivo, siguen siendo necesario ciertos niveles de importaciones del exterior para abastecer esos aumentos de producción. Acontecimiento que, en segundo orden, puede limitar las posibilidades de absorber el impacto proporcionado por el propio mecanismo de devaluación si el debilitamiento de la moneda se extiende sus contrapartes comerciales, es decir, la divisa devaluada también frente al resto de socios se traduciría en inflación importada.

Conclusión

En conclusión, el panorama macroeconómico sigue siendo anémico y el objetivo de inflación algo más cercano, lo que facilita al BCE cumplir con sus planes de recortes de tipos. Por ende, el escenario de alcanzar la neutralidad mone-taria este mismo año sigue siendo bastante plausible (ver gráfica 6). Sin embargo, las incertidumbres son altas, motivo suficientemente urgente como para mantener la cautela activada y acelerar paralelamente en la discusión interna sobre el marco en torno al cual descansa el tipo de interés neutral.

Gráfica 6: Tipos descontados por los swaps (OIS)

Este enfoque requiere de un análisis no tan dependiente de los datos actuales y más fundamentado en las hipótesis futuras, es decir, se trata de un tipo modal o un punto de equilibrio a largo plazo que sea tan alto como para no estimular la inflación pero tampoco tan bajo como para desincentivar la demanda.

De esta forma, y dado que el objetivo principal del BCE es la estabilidad de precios, es de prever que la cautela seguirá presente, al menos hasta confirmar que el rango apropiado ha sido ampliamente consensuado. Al respecto, y con el propósito de aportar una visión constructiva al respecto, MAPFRE Economics acabar de entrar a formar parte del panel de analistas de política monetaria del BCE (SMA por sus siglas en inglés).

En el seno de esa discusión, emerge una doble divergencia como determinante secular para calcular este tipo terminal. Por un lado, el crecimiento potencial parece estar instalándose en una senda de crecimiento más bajo en respuesta a la limitada capacidad competitiva que radica en el corazón industrial, lo que inclina el debate hacia tipos más bajos. Además, esto se ajusta y es coherente con la interpretación de una inflación interna estructuralmente más débil, que también justifica tipos más bajos. Sin embargo, esta relación responde a factores globales que fundamentan cada vez más “tipos competitivos” o altos. Por tanto, al igual que la producción afronta retos existenciales, también la inflación importada esta ligada a factores exógenos que ejercen presión. Con todo esto, nuestro horizonte secular sigue visualizando un panorama de compuesto por un crecimiento potencial limitado, una inflación interna baja y una inflación externa menos controlable, al menos desde los mandos del banco central.

Reserva Federal estadounidense

En su primera reunión del año, la Reserva Federal de los Estados Unidos decidió volver a mantener sin cambios los tipos de interés oficiales, sosteniendo el rango en el 4,25%-4,50%, en línea con lo esperado por el mercado. En cuanto a la revelación de expectativas, se mantuvo una orientación a futuro cautelosa y que se acercó bastante a la presentada el pasado mes de diciembre, aunque con un sesgo adicional de espera para visualizar una dirección más clara (véase la Gráfica 1). En mayor detalle, se muestran dos recortes de tipos de 25 puntos básicos (pbs) para este año y dos adicionales en 2026, lo que casa con un ritmo de descenso gradual

Gráfica 1: Dot Plot

En cuanto al ajuste cuantitativo del balance, este continúa su curso, al no señalarse ningún cambio y se sitúa en niveles de 2020. Cabe destacar al respecto que, hasta la fecha, la Reserva Federal ha deshecho casi la mitad del ajuste pandémico, al liberar del balance aproximadamente 2,1 billones de dólares, de los cuales, 1,5 millones corresponden a bonos del Tesoro y 0,5, a activos respaldados por hipotecas (MBS´s). Tampoco hubo mención al resto de líneas de liquidez abiertas para asistir a los bancos y que se encuentran próximas a agotarse en su totalidad (véase la gráfica 2) hasta dar con el tipo terminal de largo plazo, que se mantiene entorno al 3,0%.

Gráfica 2: Balance de la Reserva Federal

La línea de comunicación se mantuvo firme, ofreciendo poca información adicional y destacando que, si bien la inflación ha caído, todavía hay margen de mejora. Además, las preocupaciones sobre el empleo han resultado más eventuales de lo inicialmente previsto, reflejando una mayor sintonía con el sólido momento que vive la economía en términos de crecimiento económico. Por tanto, no hay una reacción esperable ante la falta de avances relevantes, ni necesidad para recortar los tipos de interés en este momento.

Valoración

La lectura principal del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) sugiere que el mensaje de diciembre sigue vigente y que, por lo tanto, no es necesario reanudar los recortes de tipos de interés por el momento. Las últimas evidencias sobre la inflación siguen sin ser plenamente tranquilizadoras. Las del empleo, por el contrario, han disminuido, en tanto que las métricas de crecimiento indican que la economía sigue siendo resiliente. Además, al canalizar estas y otras variables a través la regla de Taylor, sugieren que el rango actual de tipos es apropiado y plenamente coincidente con el estado actual del ciclo económico (véase la Gráfica 3).

Gráfica 3: Tipo actual y teórico según la regla de Taylor

Analizando los datos de actividad más recientes, siguen denotando cierto optimismo en que la economía continúe expandiéndose de manera sostenible. El PMI manufacturero volvió a territorio expansivo, mientras que el de servicios, aunque en desaceleración, siguió afianzando avances positivos. La métrica del ISM también arrojo un saldo consistente con el crecimiento de la mano y una mejora en la producción, lo que podría sugerir los intentos de un cambio de tendencia a positivo en la industria.

Estas cifras contrastan con la pérdida de momentum del indicador adelantado LEI correspondiente al mes de diciembre, con la pérdida de confianza del consumidor y con la desaceleración de las ventas minoristas; factores atenuantes, pero que siguen sin ofrecer evidencias claras como para inferir que el “excepcionalísimo” estadounidense vaya a decaer próximamente (véase la Gráfica 4).

Gráfica 4: Estimaciones de crecimiento del PIB

En materia de empleo, los datos volvieron a ser sólidos: la tasa de desempleo descendió hasta el 4,1%, el informe de nóminas del Bureau of Labor Statistics (BLS) ascendió hasta los 256.00, y las vacantes volvieron a aumentar en el informe JOLTS (Job Openings and Labor Turnover Survey). Lo anterior, en otras palabras, enfría las preocupaciones por el mercado laboral y confirma que este sigue siendo consistente con la dinámica de pleno empleo. Tampoco las
solicitudes semanales de desempleo incorporan señales novedosas, con incrementos marginales en lo que va de año, los cuales arrojan pocos indicios que capturen un cambio de rumbo del mercado laboral. Como muestra de ello, otro indicador de recesión (Sahm Rule) ha vuelto a ubicarse en el terreno de la normalidad (véase la Gráfica 5)

Gráfica 5: Regla de Sahm de empleo y umbral de recesión desactivado

En materia de inflación, la última lectura de diciembre mostró una nueva aceleración, hasta el 2,9% a/a y del 3,2% a/a en la subyacente (que no considera ni energía y alimentos). Aunque el aumento fue generalizado, destacan el comportamiento de la vivienda (4,6% a/a), alimentos (2,5 a/a) y las aceleraciones mensuales tanto de los autos usados (1,2% m/m) como de la energía (2,6% m/m), partidas que siguen siendo negativas en tasa interanual, pero que sugieren cierto grado de rigidez que permanece en la inflación y que se debe tener en consideración (véase la Gráfica 6).

Gráfica 6: Inflación por componentes

Además, y con motivo de los resultados electorales de noviembre pasado, un nuevo factor a considerar surge ante los posibles efectos de la nueva política interna y externa de Estados Unidos, a priori, consistente con un escenario demás crecimiento y más inflación, pero a todas luces, incierto. Desde un punto revisionista, y poniendo el foco en los aranceles, el efecto más inmediato de estos contribuye a mejorar el déficit comercial, a proteger la industria, a impulsar el empleo local y a contrarrestar la competencia internacional; aspectos que permiten dirigir la economía hacia un equilibrio interno más beneficioso a corto plazo. Sin embargo, los efectos sobre el potencial son mucho más complejos de analizar, ya que, en cierta medida, tienen efectos contraproducentes como son las menores exportaciones, las contramedidas de los socios comerciales, unos menores bienes sustitutivos en la oferta para el consumidor y traslación del desequilibrio inicial hacia el exterior de la mano de una menor competitividad internacional.

Por el contrario, en términos de precios, existe un mayor consenso en la dinámica futura y en que los efectos se producen en el sentido opuesto. Mayores precios son consistentes tanto en el corto como en el largo plazo debido al menor incentivo a la innovación, a la falta de competencia, a las barreras de entrada arancelarias, a la falta de bienes sustitutivos y al establecimiento de consumidores, en cierta medida, de precios aceptantes al producto local.

En conclusión, la Reserva Federal establece el tipo de interés más adecuado para cada momento en base al análisis de los datos presentes y a la modelización de su comportamiento en el futuro, dinámica que, en la actualidad, arroja un saldo de apropiado con la decisión de no introducir cambios. No obstante, esta mecánica de decisión es fluida y se encuentra sometida a una incertidumbre adicional, tanto a corto plazo, por los efectos inmediatos de estas políticas (migratorias, regulatorias, fiscales y comerciales), como a largo plazo, por la incorporación de supuestos teóricas a los modelos que determinan en el tipo de interés terminal (véase la Gráfica 7).

Gráfica 7: Tipos de interés esperados