Evergrande, algo de tranquilidad y lecciones prácticas

De dónde venimos

Evergrande es un grupo empresarial chino, centrado en la inmobiliaria y construcción, aunque con más líneas de negocio muy diversas. Con casi cuatro millones y medio de trabajadores (entre directos y subcontratados), es una de las empresas más grandes de China y del mundo en ese sector. Creció de forma explosiva hasta principios de este año, principalmente en el área de construcción y basada en más y más endeudamiento.

Como hemos comentado en ocasiones, en la primera mitad de 2021 el gobierno chino pisó el freno al crecimiento económico. Aplicó políticas restrictivas de tres tipos: regulatorias, fiscales y monetarias (crédito). Esta última es la que más daño hizo a Evergrande.

Para el gobierno chino, y como ellos mismos han declarado, la necesidad más acuciante era un crecimiento más robusto; evitar riesgos de estabilidad. Es decir, preferían un freno en el crecimiento, a cambio de reducir los riesgos financieros y de inflación. Saben que estos últimos son mucho más amenazadores para el régimen que un menor crecimiento.

Exactamente eso fue lo que ocurrió. De hecho, las perspectivas de crecimiento en China se han reducido con fuerza. La consecuencia práctica es que algunas empresas que crecían a base de deuda no sólo interrumpen su crecimiento, sino que sufren problemas de repagos, como es el caso de Evergrande.

Esto alcanza a ciudadanos individuales que, además de perder la inversión inmobiliaria (Evergrande no puede cumplir con la construcción de viviendas o estas pierden valor), también ven peligrar otras inversiones. Algunas de ellas, incluso en deuda de Evergrande y otras empresas que había sido colocada entre minoristas del país.

La situación se ha visto empeorada por la evolución demográfica china, que, junto con otros factores, ha conducido a que las construcciones masivas de viviendas de los últimos años pierdan valor de forma acelerada. Es una burbuja inmobiliaria de manual, algo ampliamente conocido desde hace tiempo, y precisamente una de las cuestiones que el gobierno chino quiere solucionar.

Dónde estamos

En este contexto, la semana pasada, Evergrande anunció la petición de ayuda ante una crisis de liquidez. Por el momento, no es un concurso de acreedores ni un impago, pero la situación para la empresa es crítica.

En un primer momento, el mercado financiero asumió que se produciría un “default”, lo que podría llevar a cierto pánico. De ahí las caídas bursátiles de los últimos días. Ese impago inminente se desmintió con rapidez, transmitiendo cierta tranquilidad al mercado. Sin embargo, el problema persiste. La realidad es que Evergrande no puede hacer frente a sus pagos de los próximos meses.

La deuda en mercado de Evergrande es de unos 300.000 millones de dólares. De ellos, unos 20.000 han sido emitidos en los mercados internacionales. Los bonos en dólares tienen un precio de 30-35 céntimos por dólar. Eso supone que los inversores están descontando un impago o, más probablemente, un proceso de “rescate” que implica pérdidas de en torno al 70% de la inversión para los bonistas.

El hecho de que los inversores internacionales tengan poca implicación y de que los lazos bancarios sean limitados, acota mucho el riesgo global. No se parece en absoluto a un “momento Lehman” como algunos medios sensacionalistas han señalado. Es decir, la amenaza de un impacto directo en las carteras es muy reducida (en carteras fuera de China, obviamente; internamente, sí es un problema serio).

Pero sí que existe un riesgo por los procesos de transmisión que podrían producirse como consecuencia. Simplificando, pueden tener dos formas:

1.- Impacto directo económico. Ante la situación, puede ocurrir que el precio de los activos inmobiliarios se desplome de forma más acelerada y/o que los flujos de liquidez que circulan de forma masiva hacia China desde bancos extranjeros se interrumpan. Esto se podría ver, por ejemplo, en problemas en el tipo de cambio. La probabilidad es reducida por la capacidad de reposición de liquidez que tienen las autoridades chinas.

2.- Impacto indirecto vía carteras. Si bien el impacto directo es muy reducido como hemos señalado, puede producir un pánico y/o incremento en los estándares de riesgo de los fondos que lleve a los inversores a una espiral de ventas de activos en la región. Especialmente, después de los abundantes flujos recientes hacia Asia. El mecanismo principal por el que se podría producir este impacto es a través de los fondos indexados que replican índices, o de aquellos fondos que utilizan índices emergentes como referencia. La promoción y construcción china supone casi un 30% del índice Barclays Asia USD High Yield, mientras que China en general supone un 30% del MSCI Emerging Markets. Este sería el proceso más peligroso, aunque de nuevo, por ahora, la enorme cantidad de dinero en el mercado parece servir de colchón. En cualquier caso, depende de lo que ocurra con la empresa y el sector a partir de ahora.

Qué puede pasar

Dadas las circunstancias, parece claro que Evergrande no puede afrontar sus pagos, especialmente los que se acumulan en los primeros meses de 2022. El mercado está descartando un impago desordenado. Las cuentas del gobierno chino apenas se verían afectadas por un rescate, y no les interesa en absoluto un proceso caótico que dé al traste con su ambición de convertirse en referencia en los mercados financieros mundiales en el futuro.

Sin embargo, las autoridades posiblemente tampoco sean del gusto de un rescate total, sin que ningún inversor sufra pérdidas, ya que aumenta el riesgo moral, precisamente lo que están intentando limitar; ese crecimiento más sólido que proponen.

A su vez, Evergrande podría intentar un canje de bonos por su cuenta, pero su éxito es muy improbable dado el escaso valor de los activos. De producirse, implicaría pérdidas para los bonistas, pero podría ser “sano” en el sentido de que sería un proceso de reestructuración natural y privado. En cualquier caso, insisto, muy poco probable.

El interés de las autoridades chinas lleva a pensar en un proceso intermedio. El gobierno quiere dejar claro que se acabó la fiesta, por tanto, debe permitir que se produzcan pérdidas en los inversores; pero al mismo tiempo se ven obligados a controlar la situación para evitar una espiral en los mercados.

Lo anterior lleva a pensar en un rescate parcial. Eso puede tomar varias formas: salvar a unos inversores por completo y a otros no, o a todos, pero no al 100%. Lo que sí parece claro es que el gobierno tiene interés en salvar a los minoristas, o como mínimo, a aquellos minoristas que han comprado viviendas que nunca recibirán. Podría castigar a los inversores en deuda y acciones en general, o salvar también a los minoristas de entre estos. Una última opción sería salvar sólo a los inversores domésticos perjudicando a los extranjeros.

De las anteriores, la última posibilidad parece descartada por los efectos tan negativos que tendría en los mercados financieros mundiales. De hecho, es la que conduciría al impacto indirecto de carteras que apuntábamos en la sección anterior. Por tanto, lo más probable es un rescate parcial, que sirva de lección, pero cuyo daño resulte limitado. Eso es lo que descuenta el mercado en estos momentos, si bien persiste el miedo.

Conclusiones y lecciones

Evergrande por sí sólo no va a provocar un desplome masivo de los mercados. Su cuantía es reducida en términos globales y hay dinero suficiente para cubrirla. Además, sus lazos fuera de China son muy reducidos. De hecho, la situación problemática se viene comentando en el mercado hace mucho, y especialmente a lo largo de este año.

El problema se produce en un momento macro muy confuso. La perspectiva de crecimiento mundial se está rebajando con fuerza, se habla de cambio en las políticas de los bancos centrales… el año ha sido muy bueno, por lo que todo esto recomienda una prudencia que venimos anunciando desde junio. En este sentido Evergrande podría actuar como chispa desencadenante de un efecto psicológico. Pero de nuevo, la liquidez masiva y el posicionamiento de los bancos centrales evita un desplome.

Así, por ahora la situación se limita a una corrección que, por otro lado, el mercado necesitaba, y el riesgo a corto plazo. En mi opinión personal, el mayor riesgo por la confluencia de circunstancias y datos se producirá hacia marzo de 2022.

Sin embargo, sí estamos viendo ciertas caídas que nos recuerdan que la volatilidad existe. Y eso es sano. Lo que no resulta tan sano es que la volatilidad haya sido suprimida por completo por las políticas monetarias. Y esto a su vez es una lección valiosa para los inversores, especialmente minoristas, para que:

1.- Recuerden que los perfiles de riesgo existen por una razón; y que si deciden asumir riesgos mayores estos son los momentos para demostrar que es así.

2.- Contemplen cómo las carteras más conservadoras siguen ejerciendo su efecto protección, lo que transmite cierta tranquilidad.

3.- Momentos como este suponen oportunidades de inversión, lo que lleva a recordar la importancia del ahorro periódico y a largo plazo, así como el confiar en buenos asesores y gestores.

Alberto Matellán, economista jefe de MAPFRE Inversión