Estrategia del BCE: el legado de Draghi

Cambio de estrategia en el BCE, sólo formal

La publicación de la nueva estrategia del BCE no sorprendió. El impacto en mercados ha sido mínimo porque había sido anticipado con mucha claridad. Pero, aun así, hay algunas reflexiones interesantes para el futuro de las clases de activos.

Parece el resultado de un cambio cultural en el seno del BCE. Desde su creación hasta la crisis financiera de deuda europea en 2009-2011, la mayoría de los analistas consideraban al BCE una herencia del Bundesbank. Con disensiones internas, sí, pero, principalmente focalizado en evitar cualquier espiral alcista de inflación, a cualquier coste. En los últimos diez años, sin embargo, se ha producido un giro cultural liderado por Draghi hacia un concepto de la política monetaria mucho más laxo. Desde el punto de vista estrictamente macroeconómico, tiene mucho sentido. Ha quedado patente que la inflación de IPC es ahora un fenómeno muy diferente del que era en los años 80 y 90 del siglo XX. En particular, es más global, menos persistente, con más riesgo a la baja y menos controlable por los bancos centrales.

Estabilidad financiera como objetivo primordial

La controvertida subida de tipos de 2011 y el compromiso de Draghi de “whatever it takes” en 2012, pusieron el foco sobre la estabilidad financiera. Hasta entonces era un objetivo secundario, tanto, que muy poca gente sabía que existía. Desde ese momento, parece ser el objetivo principal, en tanto que puede aportar a la economía europea mucho más que la lucha por una inflación estable, aunque con ciertos riesgos en cómo se traslade a la práctica (en este sentido, ver nuestra nota “La aparente paradoja del BCE”, del pasado 11 de junio). De hecho, las llamadas herramientas no convencionales (compras de activos), aunque no hayan conseguido elevar los IPCs hacia su objetivo, sí que han mantenido, hasta cierto punto, la estabilidad financiera tal como la entiende el BCE. Esto, por sí mismo ya garantiza una política monetaria mucho más laxa de la que habría si la inflación fuese el objetivo principal.

La herencia de Draghi no se limita a la estabilidad financiera. El principal cambio consistió en hacer simétrico el objetivo de inflación en el 2%. Es decir, antes se buscaba un objetivo por debajo de esa cifra, y ahora se pondera por igual una desviación al alza que a la baja. El propio Draghi había propuesto un objetivo de inflación simétrico al menos en 2016 y en 2019, en un contexto de riesgo de deflación. Dicho riesgo es lo que justifica que, para él, las desviaciones a la baja no son deseables. En la práctica, por tanto, llevamos varios años, y estamos ahora mismo, por debajo del objetivo deseado, lo que también contribuye a prolongar esa política laxa. En este sentido, además, se observa un desacople de la política de la Fed de EEUU. De hecho, tendría sentido, incluso, moverse en sentido contrario (como también señalábamos en la nota apuntada más arriba del 11 de junio).

Por otro lado, se han introducido otros cambios menos conocido. Se incluirá en el IPC una métrica del coste de vivienda en propiedad, al estilo de lo que ya se hace en EEUU, en Japón o en Suiza. El razonamiento es que constituye un coste fundamental para las familias que sólo se tenía en cuenta en el caso del alquiler. Pero el problema es que, al ser la vivienda un activo, aislar el coste del “servicio” de vivienda es muy difícil. En EEUU se mide mediante encuestas, pero en Europa, las prácticas experimentales se han realizado sólo mediante un proceso estadístico de cálculo del coste de comprar y mantener una vivienda (sin depurar el coste del suelo). Diversos documentos apuntan a que esta metodología incrementaría el IPC en unas 2 o 3 décimas, si bien supondría una ruptura en las series, es decir, dejarían de ser comparables con el pasado. En cualquier caso, su aplicación reducirá el riesgo de IPCs demasiado bajos, debido a la resistencia a la baja de estos costes; pero llevará varios años, por lo que no tiene ningún impacto en el corto plazo.

Política monetaria más flexible (o arbitraria)

En conclusión, en mi opinión lo importante de la nueva estrategia del BCE no es la simetría en el objetivo de inflación, sino que, siguiendo la herencia de Draghi, convierte las herramientas extraordinarias (compras de activos, guías futuras, etc) en permanentes, por la vía de convertir el objetivo de estabilidad financiera en primordial. Y es que estas herramientas, aplicadas durante diez años, no han conseguido elevar la inflación, pero sí mantener la estabilidad financiera de la Zona Euro (si asumimos como tal el hecho de mantener las TIRes artificialmente bajas). En conjunto, y al igual que la revisión de la estrategia de la Fed el verano pasado, garantiza una política más bajista que el marco anterior. Y de cara a mercados implica curvas de tipos más bajas, euro más depreciado, y mayor soporte para los activos de riesgo. Es decir, más de lo que hemos tenido hasta ahora. En realidad, esta estrategia se venía aplicando de facto desde hacer varios años, al igual que la de la Fed.

Además, como resultado de todo ello, el BCE se ve más implicado en la política fiscal de la ZE, al convertirse en un elemento clave de la financiación de los gobiernos. Tiene sentido, en la medida que el objetivo de inflación sólo parece alcanzable con políticas fiscales o regulatorias (ahora bien ¿es deseable?). A esto se une que la nueva estrategia también incluye un documento sobre cambio climático, que posiblemente dificulte el acceso a financiación de empresas que no actúen de la forma “adecuada” en este aspecto.

Alberto Matellán, Economista Jefe de MAPFRE Inversión