Esperar y ver ante el dramático conflicto en Israel

Alberto Matellán, economista jefe de MAPFRE Inversión

En las últimas semanas hemos visto movimientos de mercados más bruscos de lo acostumbrado; sobre todo en los mercados de renta fija, pero también en otras clases de activos. Como resultado se sucedieron titulares redoblando las apuestas acerca de las cotizaciones futuras. Quizá lo sucedido era menos sensacionalista de lo que aparenta. Pero todo esto ha cambiado después del dramático conflicto bélico que ha comenzado tras el atentado provocado en Israel.

La primera reacción de los inversores ha sido la típica de cualquier guerra: una mayor aversión al riesgo y un alza importante del precio de las materias primas. Todo ello provoca una mayor volatilidad que podría durar unos días, unas dos semanas como mucho, hasta que el mercado ponga en precio el nuevo escenario que dependerá de la intensidad esperada del conflicto, es decir, de cómo esperan los inversores que se desarrolle tanto en tiempo como espacio físico.

A la espera de que esto se produzca, sí podemos afirmar ya que este conflicto va a ser inflacionista, porque, las guerras, más allá de la tragedia humana que provocan, siempre mete presión sobre los precios. Esto se debe a dos motivos: porque demandan mucha energía y porque son intensas en gasto público. Por tanto, más inflación en un contexto en el que el mercado ya estaba poniendo en precio una inflación subyacente que no se está moderando tanto como parecía. Y todo ello llevaría a curvas más elevadas con más amenazas sobre el crecimiento, lo que, de nuevo, agrandaría todavía más el gran dilema a los bancos centrales.
Vemos cómo el mercado repite una y otra vez su comportamiento pendular; esto es, tiene en precio un escenario concreto para que, con el tiempo, se vayan acumulando fuerzas que lo presionan en otra dirección hasta que consiguen arrancar a los inversores de esa posición y, normalmente, llevarlos a otro extremo. Pero la realidad económica suele ser más tediosa y cambia muy lentamente. Por eso, el inversor sólido no suele dejarse llevar por este tipo de oscilaciones sin un análisis reposado que ilustre si se trata de una variación fundamental del escenario. Y, por ello, lo más recomendable es que los gestores adoptemos una posición de “esperar y ver”.

Desde hace meses, se venía advirtiendo de una divergencia entre los mensajes de los bancos centrales y las creencias que los inversores mostraban según los precios del mercado. Los primeros insistían en la necesidad de seguir manteniéndose alerta frente a la inflación. Por otro lado, los segundos seguían convencidos de unas próximas rebajas de tipos ante el inminente desplome del crecimiento. En septiembre, hemos visto la capitulación de este último grupo. Los datos de actividad, aunque débiles, no apuntan a una recesión tan apremiante como para desencadenar un cambio de sesgo en los bancos centrales; quizá sólo se ha retrasado esta perspectiva, pero por ahora el mensaje de las autoridades monetarias sigue presente. Y es que estas últimas, no solo no han desistido de su posición, sino que la han reforzado, avaladas además por unos datos de inflación subyacente muy elevados, por el precio de la energía y por la fortaleza de ciertas cifras del mercado laboral. Y el conflicto de Israel y sus posibles consecuencias sobre la economía todavía dan más peso a este bando.

Como resultado, los inversores han asumido el mensaje, tan cacareado estos días de “higher for longer”. Pero, para que esa frase se ajuste a la realidad debemos precisar que ese “más elevado” no se refiere a que vayamos a ver tipos mucho más altos de donde están ahora, sino que lo son solo respecto a lo que esperaba el mercado. Es decir, la interpretación adecuada demuestra que, en efecto, se trata únicamente de un reajuste de expectativas y, en consecuencia, el recorrido al alza de las rentabilidades es limitado en su cuantía, aunque quizá no tanto en el tiempo. En cualquier caso, se encuentran ya en niveles que constituyen oportunidades muy atractivas para los gestores activos profesionales de la renta fija. No solo porque en el futuro lejano puedan reducirse, y por tanto dar alegrías en forma de ganancia de capital, sino también porque con cupones a estos niveles, diches gestores tienen mucho margen para obtener resultados positivos incluso aunque las tires mantuviesen su tendencia al alza.

Hay una segunda razón relevante para explicar el movimiento, más profunda, aunque menos conocida: la liquidez. En el proceso de lucha contra la inflación y elevación de tipos, los bancos centrales están utilizando otra herramienta complementaria, como es la reducción de balance. Es decir, están rebajando la cantidad de dinero en el mercado. Este proceso ha alcanzado su intensidad máxima este verano, cuando el BCE y la Fed han llegado a retirar en media más 100.000 millones de dólares semanales. Eso contribuye a reducir el precio de los activos cotizados. Y puede llamar la atención que uno de los más afectados haya sido la renta fija del gobierno estadounidense, pero ello a su vez se justifica por la manera en la que lo han hecho, en concreto la Fed, y por las renovadas preocupaciones sobre la sostenibilidad del déficit americano y otras cuestiones que merecerían un debate aparte como la rebaja estructural en la demanda de dólares. El caso es que, nos guste o no, estamos inmersos en un proceso de reducción de liquidez, muy razonable en función de las circunstancias económicas, pero que cuando se pone de relevancia justifica mucha prudencia en los mercados, y que no tiene aspecto de desaparecer pronto, sino más bien al contrario. Y, de nuevo, todavía se acrecienta más su efecto en el contexto actual en el que se añade este nuevo conflicto bélico.

Aun así, creo que todo esto que está ocurriendo no exige reajustes significativos de carteras ni cuesta grandes sustos. Al contrario, supone acercar la situación de los mercados a otra más coherente con la situación económica que exige más prudencia de la que los inversores parecían tener hace tan sólo un par de meses.