Divergencia del BCE: ¿estructural o transitoria?

Eduardo García Castro, economista senior de MAPFRE Economics

En su última reunión, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo sin cambios los tipos de interés. Sin embargo, la novedad la ofreció telegrafiando los indicios de acometer el primer recorte en junio, esperando una base de confianza más amplia de miembros del consejo, pero sin el compromiso a futuro sobre la secuencia posterior, es decir, sin declarar formalmente la victoria sobre la inflación ni apuntalar una divergencia consistente respecto a su homólogo estadounidense.

Por lo tanto, se espera un paso al frente históricamente novedoso, ya que solo en tres ocasiones Europa se ha adelantado a Estados Unidos en esta materia, lo que podría poner en relieve la importancia de realizar un análisis de factores internos y externos, más aún al considerar la brecha multipolar que sigue abriéndose paso en el mundo y sobre la que no hubo una extensa réplica durante la más reciente rueda de prensa del BCE.

La primera divergencia se dio a principios de la década de 1970, una etapa con ciertos rasgos comunes a la actual, dada la delicada situación entorno al petróleo, condicionada por la fragmentación geopolítica y cuyo cambio de rumbo entre bancos centrales dejó expuestos a un presidente de la Reserva Federal (Alan Greenspan), que no fue capaz de controlar la ola de inflación de primer orden, frente a la positiva función de reacción del Bundesbank, cuya respuesta al episodio sirvió para dotar de una buena reputación al entonces organismo alemán.

Por lo que respecta a la segunda situación, se presentó a finales de los años 80. El desacople estuvo vinculado a los tipos de cambio flotantes y a la preocupación por el declive que sufría la marco alemana que, por aquella época, se enfrentaba a las fuertes subidas de los tipos de interés del entonces presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, con el claro cometido de atajar la inflación de dos dígitos no resuelta durante la primera ola de alzas del precio del petróleo. En el polo opuesto, el Bundesbank (entre otros) divergía reduciendo los tipos de interés y amplificando la fortaleza del dólar, en un proceso de retroalimentación que terminó dando forma al acuerdo del Plaza, con la depreciación consensuada del dólar como solución.

La última divergencia tuvo lugar durante la recesión de principios de los años 90, con la reunificación alemana y la divergencia de políticas para responder al repunte del precio del petróleo, momento en el cual Iraq invadió Kuwait. En 1991, la Reserva Federal, como el Bundesbank alemán, modificaron sus tipos de interés, pero con sentido inverso. Esta discrepancia surgió por el objetivo alemán de frenar las presiones inflacionarias que se habían intensificado tras la caída del muro de Berlín, y que alimentaron presiones no solo sobre el dólar, sino sobre el entonces sistema ERM (European Exchange Rate Mechanism), presión que terminó por detonar a una de sus más recientes incorporaciones, la libra esterlina.

En la actualidad, los argumentos a favor de que el BCE cree su propio camino con independencia de la Reserva Federal se fundamentan en unas perspectivas económicas que permanecen débiles frente a la resiliencia estadounidense. Sin embargo, ya se anticipa una reaceleración para la segunda mitad del año tras esquivar ambos bancos centrales el aterrizaje. Por otro lado, los shocks de oferta que continúan revirtiéndose, al menos bajo la hipótesis anterior a la nueva escalada de tensión en Oriente Medio, aunque sin conocer todavía el horizonte arancelario en el futuro y, por último, dependiente del comportamiento del objetivo principal del BCE. La dinámica de la inflación viene mostrando menos baches hasta la fecha y se apoya tanto en unas dinámicas salariales como en expectativas con riesgos poco evidentes de alimentar efectos de segunda ronda, aunque, de nuevo, todos ellos se encuentran con margen para verse guiados de nuevo por el comportamiento del precio del petróleo y la energía, si estos se vuelven a disparar por efecto de la geopolítica, como muestra la historia.

En definitiva, la suma de argumentos y contrargumentos tomará forma en junio, a través de las nuevas proyecciones del personal técnico del BCE, y se presentará como un tipo de interés más o menos independiente. Por el momento, el mayor equilibrio interno parece imponerse a corto plazo en forma de bajada (más de 80% de probabilidad en los swaps). Sin embargo, la sostenibilidad del rumbo a futuro y el riesgo de decepcionar con menos recortes puede permanecer más incierto, al menos mientras la dinámica global siga moviéndose en un sentido como en actual y donde cierta capacidad para mantener la guardia radica en los bancos centrales.