Corrección en las bolsas, pero no senda bajista

El primer mes del segundo trimestre ha puesto fin al periodo festivo y lúdico que tuvimos durante los tres primeros meses del año. Es hora de volver al trabajo, y eso no tiene por qué ser del todo negativo. El mal comportamiento de los activos durante el mes de abril corresponde a una sana corrección, dado que en el aspecto macroeconómico no ha habido cambios de calado, aunque sí pequeñas alteraciones que preocuparon a los inversores sobre una tendencia que parecía muy clara hace unos meses.

A grandes rasgos, el crecimiento en Estados Unidos generó una sorpresa negativa al crecer un 1,6% anualizado durante el primer trimestre del año frente a un consenso que esperaba un crecimiento del 2,5%. Si nos adentramos un poco más en la composición del dato, el menor crecimiento se debió a una contribución negativa por parte del sector exterior y a un mal dato de inventarios que, viendo la fortaleza de la demanda (+2,5%), probablemente revertirá en las próximas lecturas.

Así pues, no fue el dato del crecimiento lo que alteró la senda alcista en el precio de los activos en abril, sino más bien la sorpresa al alza en la inflación. Los precios aumentaron en marzo un 3,5% desde el 3,2%, y además obtuvimos lecturas de otros datos macro importantes relacionados con las expectativas de inflación, las cuales sorprendieron al alza, así como el índice de costes salariales.

Con estos nuevos datos, empezó a correr de nuevo entre los inversores el miedo a una estanflación (menor crecimiento e inflación alta), que tiene un efecto muy negativo sobre el precio de todos los activos, tal y como vimos durante abril. Solamente las bolsas asiáticas escaparon de las pérdidas debido a una recuperación del crecimiento en China y a unas condiciones financieras más laxas, que ayudan a que los flujos estén empezando a volver hacia el gigante asiático. Si se trata de un movimiento puntual o de una recuperación sostenida lo veremos en los próximos meses, pero no deja de ser algo muy positivo para la situación macroeconómica en Europa.

El crecimiento empieza a converger

Pese a los ríos de tinta que se han escrito durante el último mes tras las diferentes publicaciones de datos macro que apuntarían a una debilidad en el crecimiento estadounidense, la realidad es que las estimaciones del PIB esperado para el conjunto del año 2024 han mejorado en Estados Unidos dos décimas hasta el 2,4%. Es posible, sin embargo, que la economía del país comience a ralentizarse tras una mejora muy significativa y poco común de las expectativas de crecimiento.

Unos tipos de interés en máximos desde hace ya casi un año, unos ahorros acumulados en niveles bajos y unos precios que continúan en tasas elevadas podrían empezar a hacer mella en el consumo doméstico, aunque todo ello dependerá de la evolución de un mercado de empleo que comienza a normalizarse desde unos niveles de desempleo muy bajos. Es difícil apostar contra la economía y el consumo en Estados Unidos, por lo que discrepamos de aquellos que piensan firmemente que la economía se frenará de golpe (salvo accidente financiero o geopolítico).

Otra de las novedades importantes conocidas durante el mes de abril ha sido la mejora en el crecimiento esperado para el conjunto de la Eurozona, tras meses anclado en niveles muy bajos. Se trata de un incremento de apenas una décima hasta el 0,6%, pero sin lugar a duda es algo muy positivo fruto del buen comportamiento (entre otros) de la actividad económica en España. Si a esto le añadimos la más que descontada rebaja de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo (BCE) en su reunión de junio y el apoyo que le pueda llegar por parte del crecimiento chino, es lógico pensar que la economía europea pueda reducir parte de la brecha de crecimiento con Estados Unidos.

Esta divergencia en el sentimiento se ha visto muy bien reflejado en el índice de sorpresas macro, dado que, por primera vez en más de un año la referencia estadounidense ha pasado a ser negativa (más datos por debajo de lo esperado) mientras que la europea o la china se mantienen holgadamente por encima de 0 (más datos por encima de lo esperado).

Pero la volatilidad continúa en los tipos de interés

La sorpresa al alza de la inflación en Estados Unidos y la posible interpretación que la Fed pudiera hacer del dato en su reunión de la primera semana de mayo elevaron de nuevo la volatilidad en los tipos de interés. De hecho, la variabilidad en el precio de los bonos (MOVE Index) se mantiene por encima de la de la renta variable (VIX Index) desde mediados del año 2022, lo cual es algo poco común y difícil de gestionar, dado que lo que representan los tipos de interés no es otra cosa que el “precio del dinero”.

Una de las razones de esta circunstancia la podríamos encontrar en la política monetaria por parte de los bancos centrales principales (Fed y BCE) debido a que han ligado sus futuras decisiones a la evolución de los datos macroeconómicos. Ese enfoque sería lógico en un entorno estable, pero la situación macroeconómica y geopolítica actual dista mucho de ser la más estable por lo que cada publicación de un dato relevante en cuanto a actividad económica se refiere, se traduce en un aumento de la volatilidad en el precio de los activos.

El conjunto de datos conocidos durante el mes de abril provocó un alza sustancial tanto en los tramos cortos como en los largos de la curva alemana y estadounidense y mucha especulación acerca del número de recortes que la Fed podría finalmente llevar a cabo en lo que resta de año una vez que el presidente del banco central, Jerome Powell, se encargó de descartar una posible subida en los tipos de referencia.

En nuestra opinión, no es algo positivo que las expectativas acerca de los tipos de interés en un futuro sean tan volátiles y se muevan tanto como lo hicieron recientemente, en tan solo una semana, ante dos publicaciones (costes salariales e informe de empleo) que dieron señales contrapuestas. Lo que sí es positivo es que la evolución de la liquidez generada por los bancos centrales sigue siendo negativa pero el mercado sea capaz de generar liquidez por sí mismo, debido principalmente a la laxitud en la que se mantienen las condiciones financieras.

Sorpresas positivas en los beneficios empresariales

Porque no solamente de la macro “beben” los mercados, no podemos pasar por alto la temporada de presentación de resultados en la que estamos inmersos correspondientes al primer trimestre del año. Y en general, podemos decir que está siendo positiva dado que las expectativas de crecimiento en beneficios se están superando en un +9% en el caso de las compañías estadounidenses y en un +6,5% en el caso de las europeas. Las ventas también están mejorando por cuarto trimestre consecutivo, lo que supondría que los márgenes empresariales podrían estar incluso aumentando pese a que cabría esperar lo contrario.

Además, como comentábamos en este artículo los CEO de las empresas cotizadas se muestran cada vez más optimistas acerca de la evolución futura de las compañías que representan y es de esperar que en los próximos meses se eleve incluso el crecimiento de los beneficios esperados. Lo que quizás es contraintuitivo es la reacción de los inversores tras la publicación de las cuentas puesto que la tónica habitual ha sido observar caídas en el precio de las acciones tanto si sorprendían al alza como si lo hacían a la baja (síntoma de que el mercado necesitaba tomarse un respiro).

Conclusiones: cautos, pero optimistas

El panorama macroeconómico no ha cambiado tanto como parecen indicar algunos titulares de prensa que hemos podido leer en las últimas semanas y vemos el comportamiento de los activos durante el último mes como una corrección sana más que el comienzo de una senda bajista. El crecimiento podría empezar a ralentizarse (no frenarse) en Estados Unidos, pero este se vería compensado por una mejora del crecimiento en Europa y China.

El debate sobre el posible camino de la inflación continúa muy vivo y seguimos apostando por la idea de que las economías tendrán que convivir con unos tipos neutrales (aquellos que ni calientan ni enfrían demasiado el crecimiento) más altos que los de la última década. La flexibilidad de las empresas para adaptarse a ello y la alta volatilidad observada, tanto en los tipos de interés como en las divisas, será clave para el devenir de los activos de riesgo en los próximos meses.