La Bolsa sigue su rally pese a la moderación en las expectativas de bajada de tipos

Informe mensual de MAPFRE Gestión Patrimonial

La fortaleza del mercado sigue intocable. Desde finales de octubre del año 2023, el rally en las bolsas continúa de forma incontestable y cerramos así un primer trimestre del año que deja importantes revalorizaciones para los activos de riesgo. El optimismo comenzó tras un giro brusco en la retórica utilizada por los banqueros centrales, pasando de un tono muy duro a un discurso más acomodaticio a medida que la inflación iba moderándose.

El mercado, que se mueve de forma pendular en el corto plazo, comenzó el año descontando hasta seis recortes de tipos de interés apalancándose en las palabras del presidente de la Reserva Federal estadounidense (Fed), Jerome Powell, y la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde. Sin embargo, ese exceso de optimismo en cuanto a la expectativa de tipos se ha corregido, y en los tres primeros meses de año hemos pasado de esperar esos seis recortes a solamente tres en el caso del BCE y dos en el caso de la Fed.

Lo llamativo de este cambio en las expectativas ha sido que, al contrario de lo que venía produciéndose durante 2022 y 2023, las bolsas se han “independizado” de los movimientos de los tipos de interés y siguen su propia trayectoria que, por el momento, sigue siendo alcista.

Las razones por las que la renta variable sigue subiendo pese a que también lo hayan hecho los tipos de interés se debe principalmente a una mejora de las expectativas de crecimiento, lo cual no deja de ser algo muy positivo para los inversores. Pero el sentimiento alcista ha empezado a alcanzar unos niveles que empiezan a preocupar y no sería raro que durante las próximas semanas o meses tengamos algún episodio de volatilidad derivado de alguna sorpresa por el lado de la inflación o un aumento de la tensión geopolítica en Oriente Medio.

Así pues, al igual que en una carrera de largo recorrido, lo importante es dosificar los esfuerzos y las energías para evitar un desfallecimiento en el peor momento.

Todavía volando

Ya comentamos en el informe del mes anterior la fortaleza de la economía estadounidense en los últimos meses y los datos macro conocidos siguen en ese sentido, lo que aleja cada vez más la posibilidad de ver un aterrizaje (suave o forzoso) de la economía de Estados Unidos.

Es difícil ver un giro si el mercado laboral no da síntomas de debilidad y, por el momento, no lo ha hecho. El paro sigue en niveles de pleno empleo, los salarios crecen en torno al 4% y la creación de puestos de trabajo es generalizada tanto en el sector servicios como en el sector manufacturero.

Por todo ello, no es de extrañar que las expectativas de crecimiento de beneficios de las empresas cotizadas en Estados Unidos para el año 2024 hayan mejorado en las últimas semanas. En el caso de Europa, aunque las perspectivas no se han movido durante las últimas semanas, los datos más recientes apuntarían a una mejora sustancial acorde al índice de sorpresas macro. Este índice, que sube por encima de 0 si los datos salen mejor de lo esperado, se situó en niveles positivos por primera vez en Europa en hace dos meses, reflejando así una mejora del sentimiento acerca de la región y alimentando la creencia de lo que peor puede haber quedado atrás para el viejo continente.

La inflación también se revisa al alza (pero menos)

No es nada habitual que se den cambios tan bruscos en las expectativas de crecimiento de un país como lo que hemos visto en Estados Unidos. Pero lo son aún menos si además tenemos en cuenta las previsiones de inflación. Aunque revisadas al alza, no lo han hecho en una cuantía proporcional. Tampoco lo han hecho los tipos de interés esperados, teniendo en cuenta que cada vez son más los analistas que vaticinan la no necesidad de recortar tipos de interés.

Sin ir más lejos, el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, hacía esta pregunta retórica en una conferencia: “Si la economía marcha bien, los ciudadanos tienen empleo, las empresas son optimistas y la inflación sigue cayendo, ¿por qué tenemos que modificar algo?”. Lo que subyace de esta reflexión y que parte de una visión a más largo plazo es si los tipos de interés neutrales (aquellos que ni aceleran ni frenan el crecimiento ni los precios) son ahora más altos de lo que han sido en la última década fruto de cambios estructurales, como el envejecimiento de la población, el esfuerzo por descarbonizar nuestras economías o el freno de la desglobalización.

Si esto fuera así y los bancos centrales tuvieran que alterar sus tipos de interés de equilibrio, probablemente provocaría un ajuste en el precio de los bonos para el que el mercado todavía no está preparado. De hecho, si no llegamos a ver ningún recorte de tipo de interés por parte de la Fed en 2024, el ajuste al alza del bono a 10años sería de aproximadamente de casi 100 puntos básicos.

En el caso del BCE, parece que la situación macro es diferente y el recorte de tipos estaría más justificado, pese a que apenas hemos tenido tipos de interés reales positivos. Quizás por ello el mercado descuenta prácticamente al 100% un recorte en la reunión de junio como la propia Lagarde podría esclarecer en la reunión de abril.

La liquidez del mercado es un apoyo para los activos

Pese a que no suele estar presente en muchos debates o análisis de mercado, la liquidez sigue siendo fundamental para el funcionamiento de los mercados financieros y uno de los principales catalizadores de las rentabilidades de los índices, tanto al alza como a la baja. Solo hay que ver el impacto que ha tenido en las bolsas durante los primeros días de abril la retirada de liquidez de muchos depósitos de ciudadanos y compañías estadounidenses para hacer frente al pago anual de impuestos.

Sin embargo, pese a que la liquidez se haya vuelto negativa en las últimas semanas, el mercado por sí mismo ha sido capaz de hacer crecer la liquidez. ¿Cómo lo han conseguido? Principalmente, rebajando a niveles muy bajos los diferenciales a los que las empresas pueden financiarse y suavizando las condiciones para obtener préstamos por parte de las familias, algo que se puede ver muy claro en el índice de condiciones financieras.

La lectura positiva de este “creación de liquidez” es la autosuficiencia del mercado a la hora de proveerse de liquidez si el escenario macro sigue siendo positivo, eliminando así la dependencia de las actuaciones de los bancos centrales. La parte menos positiva es que esta liquidez suele ser menos permanente y evaporarse muy rápido si el panorama se tuerce un poco.

Conclusiones

La foto macroeconómica apunta hacia un mensaje optimista debido a las revisiones al alza del crecimiento y una inflación que sigue sin dar sustos. El hecho de que la renta fija y la renta variable hayan tomado caminos divergentes es positivo para la construcción de carteras puesto que ofrecen una cobertura natural para los inversores. El impacto más inmediato en las mejoras de crecimiento lo podremos ver en las próximas semanas, dado que comienza la presentación de resultados del primer trimestre para las compañías y la capacidad de poder sorprender al alza puede ser otro catalizador para las bolsas en el corto plazo.

Otro impacto positivo al que hemos asistido en las últimas semanas es la rotación sectorial en los índices. Durante el mes de marzo, la tecnología ha dejado paso a sectores más cíclicos, como el energético o el de materiales, que lideraron las alzas. Así, el rally alcista empieza a tener un fondo más saludable puesto que son cada vez más el número de compañías que participan en él.

Pese a todo ello, no podemos obviar que todavía existen elementos de riesgo que hay que tener en cuenta a la hora de posicionar las carteras y tomar decisiones de inversión. El más plausible tendría que ver con una sorpresa al alza de la inflación. Aunque controlada, los precios todavía crecen a tasas por encima de los objetivos de los bancos centrales y el repunte de la actividad económica, junto con la reciente apreciación de las materias primas energéticas, podría complicar mucho el escenario optimista al que apuntan los inversores.

Al resto le asignamos menos probabilidad, pero no son para nada descartables. A saber: aumento de tensiones geopolíticas, un empeoramiento del crecimiento o aumento de la volatilidad en los tipos de interés por los elevados déficits gubernamentales.