El sector bancario: ¿oportunidad en Bolsa para 2024?

María Torres de Becerril, gestora de inversiones de renta variable de MAPFRE AM

Durante la última década, se ha producido una mejora sustancial de la solvencia y liquidez del sector bancario europeo, gracias a las reformas regulatorias y al esfuerzo de las entidades en mejorar la gestión del riesgo, la eficiencia operativa y la generación orgánica de capital. Sin embargo, quedaba pendiente la capacidad de generar ingresos, muy complicada, desde la crisis del 2008, debido al entorno de bajos tipos de interés.

Fue en la última reunión de julio de 2022, cuando el Banco Central Europeo (BCE) llevó a cabo la primera subida de tipos de interés y desde entonces, los tipos han subido 450 puntos básicos en apenas un año, con el objetivo principal de combatir la inflación. Es previsible, que lo tipos de interés hayan alcanzado su punto máximo, y que se mantengan en niveles elevados más tiempo de lo previsto. No obstante, el mercado está empezando a descontar las primeras bajadas de tipos para el segundo semestre del 2024.

El margen de intereses seguirá aumentando en 2024

Se espera que el impacto positivo de las subidas de tipos en el margen de intereses se prolongue durante gran parte de 2024, dado que éstas tardan un tiempo en trasladarse al coste del crédito. Por el lado del pasivo, no se están viendo muchas presiones para remunerar los depósitos y pensamos que, en Europa, la beta de los depósitos se irá incrementando de manera gradual hasta niveles c.35-40% en media para el 2024-25 (en Julio 2023 se situó en el 20%, en media). Desde el punto de vista del consumidor final, se está viendo una preferencia por la amortización anticipada del crédito en lugar de una demanda de mayor remuneración por los depósitos.

Otro tema relevante para 2024 que va a afectar positivamente al margen de intereses, en especial a los bancos franceses y del Benelux, es la renovación de los derivados de cobertura que han utilizado durante estos años para cubrir sus activos a tipos fijos de las subidas de los tipos de interés. En media se estima que los bancos europeos tienen coberturas que representan c.57% de su base de depósitos con una rentabilidad c.1,4% que se espera que se incremente al 2% en 2025.

En el lado negativo, el bajo crecimiento del crédito o el incremento del coste de financiación mayorista presionarán el margen de intereses. No obstante, si el Euribor sigue consolidado en niveles c.4%, se espera que estos impactos negativos queden compensados a medida que se renueve el libro de crédito y la gestión de las coberturas.

Remuneración al accionista récord

El sector cuenta con niveles de capital muy holgados por encima de los requerimientos de capital. En media en Europa se estima un exceso de 400pb de capital para 2023-25 equivalente al 35% de la capitalización bursátil de los bancos europeos. Desde un punto de vista regulatorio, queda por entrar en vigor el año que viene el último paquete de reformas establecidas en 2018, pero el impacto es conocido y tenido en cuenta en los planes de capital del sector. Así en 2024, se espera que los bancos continúen con remuneraciones al accionista atractivas, con rentabilidades por dividendo ordinario del 8%, y si incluyéramos las recompras de acciones se situaría en el 12%.

Incertidumbre elevada y riesgos

El sector bancario no está exento de riesgos. Por un lado, están los riesgos políticos, traducido en forma de nuevos impuestos a la banca o la prolongación temporal de los mismos en algunos países donde ya se han implementado como en España, si bien es cierto que estos impactos se mitigarán en gran parte con la finalización de las aportaciones al Fondo Único de Resolución (FUR) y las aportaciones extraordinarias a los Fondos de Garantía de Depósitos (FGD) que se produce en 2024.

Por otro lado, tenemos los riesgos asociados a la volatilidad de los mercados de deuda y los repuntes de los spreads soberanos. La publicación hace un par de semanas por parte de Italia de un déficit presupuestario por encima de lo previsto, ha ampliado el diferencial de rendimiento entre la deuda italiana y la alemana. Aunque el diferencial no alcanza niveles alarmantes, si ha puesto en evidencia el riesgo de los déficits fiscales y la necesidad de hacer ajustes para reducirlos, con especial atención a los países periféricos. Estos riesgos, se traducen en minusvalías latentes en las carteras de bonos de las entidades financieras contabilizadas a valor razonable con cambios en patrimonio neto, que reducen los ratios de capital de las entidades financieras.

Del mismo modo, los debates asociados a la retirada del programa de recompras de deuda soberana y privada aprobados durante la pandemia, o el incremento del volumen mínimo no remunerado de las reservas obligatorias, van a seguir siendo un foco de preocupación para el inversor.

El riesgo de cola más relevante que presenta el sector es un deterioro macroeconómico significativo que nos lleve a una situación de recesión y no desaceleración y una tendencia a la baja de las expectativas de tipos y por tanto del Euribor. Este escenario tendría un impacto negativo en los volúmenes de crédito, en los ingresos del margen de intereses y en la calidad de los activos. En este último punto, hay que destacar que el sector cuenta con provisiones excedentarias gracias a la mejora que se ha ido haciendo en la regulación (IFRS9) y a la adecuada gestión del riesgo.

Valoración muy atractiva, pero no hay que olvidar el 'stock picking'

Actualmente el sector está cotizando a 0,7x P/NAV para un RoTE superior al 11% para 2024. Históricamente el coste de capital del sector bancario ha oscilado entre el 8% y el 11%, estando en la banda baja en momentos de bonanza económica y en la banda alta en momentos de desaceleración y/o incremento de riesgos. A los niveles actuales, el sector cotiza con un coste de capital implícito de alrededor del 14%, excesivo teniendo en cuenta la fortaleza de balance y rentabilidad actuales y las expectativas de beneficio para 2024-2025. Deberíamos de ver una recuperación en las cotizaciones del sector, pero los riesgos de mercado de cara a 2024 son elevados y difíciles de cuantificar, por lo que es difícil que vayan a agotar todo su potencial. Ante este escenario es muy importante ser muy selectivo.

Desde finales de 2022 el foco del mercado ha estado posicionado en bancos zona euro con apalancamiento a tipos de interés y con exceso de capital con compromiso de repartir entre sus accionistas. De cara a 2024, y teniendo en cuenta los riesgos a los que se enfrenta el sector y que el crecimiento en Europa va a ralentizarse, quizás el enfoque esté más en bancos globales diversificados con exposición a países LATAM. Asimismo, habrá que seguir de cerca los bancos con cambios en los equipos gestores que tengan historias de reestructuración y que actualmente están cotizando con un descuento excesivo frente al propio sector. Esto implica posibilidad de mejora de su cotización si se van alcanzando los objetivos de los planes estratégicos y bancos con una retribución al accionista, ya comprometida por encima de la media y que estén cotizando con descuento frente a su perfil de rentabilidad/riesgo.