“Bajar los tipos no parece una decisión compatible con el estado de la economía”

La política monetaria continúa siendo el principal ‘driver’ de los mercados, que estuvieron muy atentos la semana pasada a la reunión de marzo del Banco Central Europeo (BCE), que mantuvo por cuarta vez consecutiva los tres tipos de interés oficiales sin cambios, quedando en 4,75% el marginal de crédito, en 4,50% el principal de financiación y en 4,00% la facilidad de depósito.

Por el lado del balance, sostuvo la hoja de ruta a través de la cual seguirá disminuyendo su tamaño a un ritmo mesurado y predecible, así como continuar con el cambio programado del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), que dará paso a la interrupción de las reinversiones a finales de 2024, y a un proceso (ya en segundo semestre de 2024) de reducción de en 7.500 millones de euros al mes en media.

El organismo también presentó nuevas proyecciones, revisando a la baja tanto la inflación como la actividad económica de la Eurozona, esta última en menor medida. A pesar de ofrecer pocos cambios respecto a diciembre, las previsiones sientan las bases de una visión más equilibrada en términos tanto de crecimiento, el cual bien podría acelerarse en la segunda mitad de 2024, como de estabilidad de precios, con una vuelta pronosticada al objetivo del banco central dentro del horizonte de previsiones para 2025.

Así, MAPFRE Economics, el Servicio de Estudios de MAPFRE, explica que, en esta última reunión, el BCE ha reforzado el mensaje de que el debate sobre la bajada de tipos es aún prematuro, aunque sí se proporcionaron algunas pistas al señalar a los meses de abril y junio como determinantes en términos de entrada de datos, y que permitirían configurar una decisión que separe “las señales del ruido”.

“La clave de la reunión se resume en un BCE que se mantiene en el episodio reflexivo a la espera de ver señales de cambio concluyentes. Por tanto, aplicar bajadas de tipos de interés no parece como una decisión racional ni compatible con el estado actual de la economía”, explica MAPFRE Economics en un informe reciente.

Esta condición, sumada a la influencia de un factor geopolítico que continúa alargando su sombra, justifica un paso más cercano hacia nuestros escenarios, tanto base (recortes en la segunda mitad del año), como de riesgo (ninguna bajada en 2024). Esto parecía algo remoto a comienzos de año, cuando los ‘swaps’ indicaban 150 puntos básicos de bajadas, pero plausible tras constatar cómo se han reducido hasta el rango de 75-100 puntos básicos en la actualidad.

En suma, pareciera tratarse de un enfoque más balanceado a corto plazo, pero que no logra concretar movimientos inminentes. El empleo sigue marcando máximos, a pesar de un desempeño estructuralmente débil. Sin embargo, una lectura más profunda ofrece tanto un giro a corto plazo como la bifurcación de una Europa a dos velocidades. Por un lado, el eje franco-alemán sigue planteando dudas respecto a su capacidad de recuperación, con el empleo enfriándose y desafíos estructurales que se asientan en la industria y, por el otro, los países intensivos en servicios siguen siendo una suerte de “muleta” para el crecimiento de la Eurozona

Ampliando el enfoque de los desafíos estructurales, “el ruido y las señales que emergen desde la geopolítica siguen recordando que son factores que no deben ser ignorar”, explica el Servicio de Estudios, particularmente en el caso de Europa, dada su mayor cercanía a la crisis del mar Rojo y dependencia en términos de intercambio, que continúa empeorando.

En cuanto a la inflación, los últimos datos de febrero siguieron constatando que la dirección es correcta. De hecho, es la primera desde el estallido del ‘shock’ inflacionario que la proyección vuelve a encajar con el objetivo dentro del horizonte de previsiones. No obstante, los datos más recientes muestran un progreso en la reducción menos prometedor, sobre todo desde el punto de vista de la inflación subyacente y que demuestra que los bancos centrales se enfrentan a etapa que se conoce como “última milla”.

Por lo tanto, podrán verse evidencias de este rebote económico en los próximos meses, pero también indicadores contrariamente negativos para la inflación. Excluyendo energía y alimentos, los elementos inflacionarios de primer orden en el pasado shock, la inflación de bienes todavía se expone a un contexto mixto de sector manufacturero, más optimista por el lado de la demanda, pero sujeto a unos riesgos de coste en las cadenas de suministro por el lado de la oferta.

A su vez, el sector servicios muestra que el dinamismo no solo se mantiene, sino que sigue sin despejar de la ecuación el riesgo de que la futura evolución de los salarios desemboque en efectos de segunda ronda. Adicionalmente, y retomando la analogía del aterrizaje que actualmente parece caducada, es probable que todavía quede un cierto exceso monetario en el sistema que, en cierta medida, dificulte la visibilidad sobre el estado de la economía post estimulo.

En suma, el termómetro de la inflación seguirá observándose con cierta cautela a corto plazo, manteniendo el apetito por las bajadas de tipos de interés todavía alejado y elevando tanto el beneficio reputacional del BCE (la necesidad de revertir el proceso de bajadas de tipos tiene todavía un coste más elevado que el de bajar demasiado tarde), al tiempo que sigue ofreciendo “cierta guardia” a la divisa comunitaria (los shocks de oferta no pueden controlarse desde la política monetaria, pero sí pueden tamizarse sus efectos).

La suposición central del mercado parece ser que se darán las condiciones propicias para que esto ocurra en junio. Sin embargo, no es difícil imaginar la transición hacia un escenario alternativo más paciente en el que “sacrificar crecimiento” sostenga una estabilidad de precios más certera.